中国中免(601888)季报点评：政策优化助力离岛免税企稳回升

中国中免发布三季报：3Q 收入117.11 亿元/yoy-0.38%，归母净利4.52 亿元/yoy-28.9%，扣非归母净利4.41 亿元/yoy-30.6%，扣非归母净利率3.8%/yoy-1.6pct。Q1-Q3 收入398.62 亿元/yoy-7.3%，归母净利30.52 亿元/yoy-22.1%，扣非归母净利30.36 亿元/yoy-21.6%，扣非归母净利率7.6%/yoy-1.4pct。公司拟首次开展中期分红，9M25 合计分红5.17 亿元，占9M25 归母净利的16.95%。需求企稳叠加海南多元刺激政策带动离岛免税销售边际回暖，3Q 公司整体收入降幅环比收窄8.1pct。公司加速推进战略转型、拓宽边界以激发需求端活力，市内免税店落地有条不紊；政策组合拳利好下，长期有望受益于海南封关带来的部分可选品类回流与客流增量。


　　维持“买入”评级。


　　3Q25 海南离岛免税延续边际回暖


　　据海口海关，3Q25 海南离岛免税销售额54.03 亿元/yoy-2.6%，延续边际改善趋势（2Q yoy-4.4%），9 月首次实现年内单月同比转正（yoy+3.4%）；拆分量价，3Q25 离岛免税购物94.7 万人次/yoy-14.3%，人均消费5707 元/yoy+13.6%，离境退税政策优化下离岛免税人均消费同比改善幅度显著。


　　展望Q4，居民出游意愿增强，海南消费券刺激、购物体验优化，有望带动免税销售继续企稳修复。25 年10 月1 日-10 月8 日海口海关共监管离岛免税销售金额9.44 亿元/yoy+13.6%，购物人数12.29 万人次/yoy+3.2%，人均购物金额7,685 元/yoy+10%。10 月5 日中免三亚国际免税城单日销售额超1.2 亿/yoy+60%。


　　运营效率提升，政策组合催化下有望释放长期红利


　　3Q25 公司毛利率32.0%/同比持平，销售/管理费用率分别为18.7%/3.9%，yoy+0.4/-0.1pct，成本管控较优。10 月17 日，财政部等3 部门印发公告，在离岛免税商品范围、免税消费者人群等方面做出调整，扩大离岛免税政策享惠面。10 月30 日财政部等5 部门进一步完善政策，支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品、扩大免税店经营品类等。据发改委，海南自由贸易港封关将于2025 年12 月18 日正式启动。我们认为封关后海南自贸港有望受益于税项减免及购物便利，或持续吸引国际品牌入驻、加速文旅+购物一体化进程。中免作为免税龙头，有望凭借核心区域卡位，承接部分品类回流与客流增量，进一步激发消费活力，提升市场份额。


　　多家市内免税店落地，持续拓宽经营边界


　　3Q25 公司深圳、广州和成都三家市内免税店开业，预计年底天津市内店将开业（天津发布）。期内全新概念店cdf 澳门新马路店开业，并推动建设澳门国际机场离境店。三亚国际免税城三期项目等工程均稳步推进。公司积极拓宽“免税+”边界，探索多样化经营形式，打造消费新场景，覆盖“境内+境外”双客群，多措并举下免税渠道龙头地位有望进一步巩固。


　　盈利预测与估值


　　我们下调公司25-27 年归母净利-21.94%/-20.48%/-20.53% 至36.58/42.09/47.88 亿元，对应EPS 为1.77/2.03/2.31 元。下调净利润主要考虑到公司核心受众消费力仍待修复，线上渠道受直播电商等分流业绩承压。参考可比公司Wind 一致预期2026E PE 25X，基本维持溢价率，下调A股目标价至81.20 元（对应40X 2026E PE；前值84.09 元，对应37X 2025EPE），下调H 股目标价至75.84 港币（汇率0.91；对应34X 2026E PE，维持H-A 折价率15%；前值78.55 港币，对应32X 2025E PE）。


　　风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

□.樊.俊.豪./.曾.珺    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司