千禾味业(603027)季报点评：看好收入修复带动利润率一同上行

公司公布25 年三季度业绩：25Q1-3 收入/归母净利润/扣非归母净利润19.9/2.6/2.6 亿，同比-13.2%/-26.1%/-25.9%；对应25Q3 收入/归母净利/扣非净利6.7/0.9/0.9 亿，同比-4.3%/-14.6%/-14.8%，Q3 收入与利润率环比Q2 显著改善。收入端，25Q3 舆情影响逐步减弱、公司线下发货与线上自播显著恢复，带动收入降幅同比显著收窄（25Q2 收入同比-29.9%）；利润端，原料成本下行/产品结构优化带动Q3 毛利率同比+1.5pct，产品广告曝光等费用增加致Q3 公司销售费率同比+2.0pct，Q3 扣非净利率同比-1.6pct，但规模效应改善带动净利率环比+10.3pct。展望来看，零添加赛道监管趋严有助于竞争格局优化、公司具有品牌优势有望受益，短期舆情影响逐步减弱，公司经营有望恢复至高价值通道，“买入”。


　　舆情退散重回增长，营收&渠道总体稳健


　　25Q3 公司整体收入同比-4.3%，舆情影响逐步减弱、公司线下发货与线上自播显著恢复，带动收入降幅同比显著收窄（25Q2 收入同比-29.9%）。产品端，25Q1-3 酱油/食醋营收12.6/2.4 亿元，同比-12.3%/-17.2%，对应25Q3酱油/食醋营收4.2/0.8 亿元，同比-3.6%/-6.9%，4 月舆情影响逐渐减弱，千禾0 系列包装焕新，启动新一轮推广，营收有望U 型回升。分渠道，25Q1-3线下/线上收入16.8/2.7 亿元，同比-8.7%/-33.8%，舆情后自播业务恢复增长，达播与平台电商有望逐步修复，截至25Q3 末，公司经销商环比25Q2末净增加49 名，渠道整体稳健；分区域25Q1-3 东部/南部/中部/北部/西部收入同比-4.9%/+0.1%/-1.3%/-26.5%/-18.5%。


　　加码广告投放重构品牌形象，原料价格下行利好毛利提升


　　25Q1-3毛利率为37.4%，同比+1.2pct，对应25Q3毛利率为39.0%，同比+1.5pct，主要系大豆、包材等原材料采购价下降，且产品结构优化（公司清理低价SKU、聚焦高价值单品）；费用端，25Q1-3销售/管理费用率分别为16.4%/3.5%，同比+2.4/+0.3pct（Q3同比+2.0/-0.2pct），系公司增加媒体/推广费用以努力消解负面舆情影响、恢复品牌形象。整体看，25Q1-3/25Q3公司归母净利率分别同比-2.3/-1.5pct至13.1%/12.9%。展望来看，Q4成本红利有望延续，随公司收入恢复、规模效应提升，盈利水平有望稳步上行。


　　盈利预测与估值


　　虽然公司逐渐走出舆情阴霾，但考虑当前行业竞争激烈，需求复苏偏缓，对库存消化与收入增长造成压力，我们下调公司盈利预测，预计25-27 年归母净利润4.1/5.1/5.9 亿元（对应25-27 年EPS0.30/0.38/0.45 元），归母净利较前次下调6%/7%/5%，参考可比公司26 年PE 均值28x，给予26 年目标PE28x，目标价10.64 元（前次目标价15.12 元、对应25 年36xPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

□.吕.若.晨./.倪.欣.雨    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司