瑞华技术(920099)：25Q3业绩符合预期 设备及催化剂首装确收 拟投建20万吨高端工程塑料产业化项目

事件：公司发布2025 年三季报，业绩符合预期。2025 年前三季度，公司实现营收4.13 亿元，同比+48.2%，归母净利润5670 万元，同比-26.9%，扣非归母净利润4812 万元，同比-36.4%；2025Q3单季，公司实现营收2.43 亿元，同比+187.3%，环比+256.5%，归母净利润3207 万元，同比+82.1%，环比+291.2%，扣非归母净利润2900 万元，同比+76.3%，环比+500.2%。


　　盈利能力指标：2025 年前三季度，公司实现毛利率30.3%，同比-15.9pcts，实现净利率13.7%，同比-14.1pcts，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.7%、6.6%、3.7%、0.01%，分别同比+0.4、-0.4、-1.1、-0.5pcts；2025Q3 单季，公司实现毛利率28.6%，同比-9.2pcts，环比-9.9pcts，实现净利率13.2%，同比-7.6pcts，环比+1.2pcts，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.4%、4.6%、2.1%、0.1%，分别同比-0.1、-3.5、-1.6、-0.6pcts，分别环比-1.6、-9.1、-6.9、-0.2pcts。


　　收入端：25Q3 PO 设备确认和PO 催化剂首次装填，收入同环比大幅增长。2025Q3，公司营收实现同环比大幅增长，主要原因为当季公司确认PO 设备大部分收入、PO 催化剂首次装填，而2024Q3、2025Q2 主要为顺酐设备持续交付和PO 催化剂日常补加。


　　盈利端：收入结构影响毛利率，暂未确认工艺包致同比较低。2025Q1-3，公司毛利率同比下降15.9pcts，主要原因为公司今年尚未确认高毛利率的工艺包收入，仅有工艺服务合同收入，收入体量及毛利率水平均远低于工艺包。2025Q3，公司毛利率出现波动，主要原因为毛利率较低的催化剂收入占比增加所致，因公司三大业务毛利率差别较大，单季度收入结构的变化会导致毛利率出现较大变动。


　　短期展望：当前，化工行业投资意愿有所放缓，导致公司各项业务确认节奏慢于预期，但均在积极接洽，工艺包确收节奏快，设备也已基本生产完成，Q4 若项目推进顺利将较快实现收入。


　　长期展望：工艺包方面，公司积极在国内外推广工艺包，同时不断完善工艺和专利布局，为客户提供多种选择，进一步扩大客户群体；设备方面，公司目前仍有2 套海外苯乙烯设备、3 套国内PO 设备尚未交付，未来随着行业投资意愿回暖，均有确定性较强的收入预期；催化剂方面，公司自产产线建成，明年开始交付的催化剂将实现自产，有效提高产品毛利率，随着PO 项目的陆续开工以及外拓新客户，催化剂产能将逐步爬坡；产业化产品方面，公司全资子公司瑞纶新材料拟投资约6.24 亿元，建设年产20 万吨PS、SAN、ASA、MS 生产项目，将公司具有研发突破的技术产业化落地，进一步丰富公司产品矩阵，充分发挥公司技术优势。


　　投资分析意见：维持“增持”评级。公司掌握多项具有稀缺性的石化技术，积极推进技术出海，多个项目设备、催化剂持续推进中，同时着手布局产业化产品，我们看好长期业绩持续增长。但是当前化工行业投资意愿有所放缓，公司下游业主方节奏有所变化，我们根据最新情况进行调整，考虑到催化剂产线早期折旧较多下调其毛利率，分别下调、维持、下调2025-2027E 收入，为6.46、6.67、7.18亿元（原值分别为6.51、6.67、7.34 亿元），分别维持、下调、下调2025-2027E 利润，为1.24、1.28、1.56 亿元（原值分别为1.24、2.04、2.29 亿元），对应当前PE 分别为19、19、15 倍。可比公司航天工程、锡装股份、中触媒2026E 平均PE 为24X，考虑公司业绩周期性给予折价，保守估值为21X，目标市值为26.23 亿元，仍有9.5%的上涨空间，维持“增持”评级。


　　风险提示：合同执行不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；新工艺包推出不及预期风险。

□.刘.靖./.郑.菁.华    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司