桃李面包(603866)2025年三季报点评：经营承压 关注调整节奏

事件：桃李面包公布2025 年三季报，25Q1-Q3 实现营业收入40.49 亿元，同比减少12.88%；归母净利润2.98 亿元，同比减少31.49%；扣非归母净利润2.89亿元，同比减少30.33%。其中，25Q3 单季度实现营业收入14.37 亿元，同比减少11.64%；归母净利润0.94 亿元，同比减少35.05%；扣非归母净利润0.94亿元，同比减少30.96%。


　　整体动销承压，加强新品研发。分品类看， 25Q1-Q3/25Q3 公司面包营业收入分别为39.43/13.57 亿元，分别同比-11.90%/-8.91%。整体终端需求偏淡，叠加公司主要渠道中现代商超/传统流通渠道受零食量贩等冲击影响，导致动销表现持续承压。公司调整产品策略，以需求为导向迎合渠道端变化研发创新，推进产品升级，丰富产品品类，补充小订单量、小众化单品。分区域来看，25Q3 公司核心区域华北/东北/华东分别实现营业收入3.21/6.43/4.70 亿元，分别同比-10.14%/-14.24%/-8.25%。公司核心市场仍处于调整阶段。截至25Q3 末，华北/东北/华东区域经销商数量分别为188/269/210 家。华中区域表现良好，25Q3实现营业收入0.60 亿元，同比+7.78%，主要系公司前期产能布局成效显现，以及零食量贩门店迭代下，与公司合作程度加深。


　　销售费用投入增加，盈利能力有所承压。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3 公司毛利率分别为23.04%/23.15%；25Q3 同比-0.02pcts，环比-0.68pcts。25Q3 公司毛利率水平同比基本保持稳定。费用端，25Q1-Q3/25Q3 销售费用率分别为8.65%/8.91%；25Q3 同比+1.03pcts，环比+0.49pcts。25Q3 销售费用率的同环比提升主要系公司强化品牌势能，加强品牌推广工作，广告宣传费用有所增加。


　　25Q1-Q3/25Q3 管理费用率分别为2.08%/2.13%；25Q3 同比-0.02pcts，环比-0.02pcts。综合来看，25Q1-Q3/25Q3 公司归母净利率分别为7.36%/6.56%；25Q3 同比-2.36pcts，环比-1.94pcts。新生产基地投产后，折旧摊销费用的增加对利润端造成一定影响。后续伴随产品端的研发推进，工厂产能爬坡下费用端有望持续摊薄，叠加公司在退损率方面的改善，盈利水平有望修复。


　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端需求有待恢复，新渠道布局成效有待观察，我们下调2025-2027 年归母净利润预测至4.20/4.42/4.58 亿元（较前次下调21.3%/21.8%/24.1%），对应2025-2027 年EPS 为0.26/0.28/0.29 元，当前股价对应P/E 分别为21/20/19 倍，公司持续推新，新增产能有望提高竞争优势，维持“增持”评级。


　　风险提示：原材料持续上涨，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期。

□.叶.倩.瑜./.李.嘉.祺./.董.博.文    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司