桂冠电力(600236)点评：Q3水电发电创新高业绩超预期增长

事件：公司发布2025 年三季报。2025 年1-9 月公司实现营业收入为73.35 亿元，同比下降0.25%；归母净利润为24.19 亿元，同比上升11.80%。其中三季度公司实现归母净利润12.32 亿元，同比增长69.49%，超出我们此前的预期，主要系三季度公司水电发电量同比高增所致。


　　主汛期来水极度偏丰，高效消纳保障发电高增。三季度进入主汛期后，受多轮台风带来的持续降雨天气影响，三季度广西降水量偏多。9M25 公司完成发电量318.48 亿千瓦时，同比增长14.89%，主要系水电发电量281.57 亿千瓦时，同比高增21.93%，逆转上半年下降趋势。公司加大水电出力，对来水全力消纳和利用并实现零弃水，带动3Q25 水电发电量146.35 亿千瓦时，同比增长68.32%，创多年同期新高。电量高增带动公司3Q25水电收入同比增加8.66 亿元，水电利润总额同比增加6.81 亿元。


　　非市场电源反向向市场供电不平衡电费分摊规则影响当期利润。南方区域电力现货市场于2025 年 6 月 29 日进入连续结算试运行。根据《南方区域电力现货市场广西连续结算试运行实施方案》规定，水电等非市场电源在保障居民及农业等保障性用电需求后的电量将被投向市场，并分摊不平衡电费。3Q25 受分摊不平衡电费影响，公司减少收入4.58亿元，减少归母净利3.27 亿元，对公司业绩表现形成拖累。短期来看，进入4Q25 枯水期后该影响将大幅下降。公司也积极与政府相关职能部门汇报，对《方案》提出优化建议，长周期分摊不平衡电费影响有望减弱，提升公司整体盈利能力。


　　火电发电空间进一步受到挤压，光伏发电保持较高增速。9M25 公司火电发电量10.12 亿千瓦时，同比减少55.46%，降幅环比中期进一步扩大。电量下滑主要系近年广西电力偏宽松，三季度水电高发挤占火电发电空间。9M25 公司风电、光伏发电量分别为14.69、12.10 亿千瓦时，分别同比-5.95%、+52.20%。受发电量整体下滑、电价表现不佳影响，三季度公司火电、风电、光伏利润总额同比减少0.53 亿元。


　　盈利预测与估值：考虑到公司水电发电高增，长周期分摊不平衡电费影响有望减弱，我们上调公司2025-2027 年归母净利润预测分别为28.42、30.56、32.33 亿元（原值为24.26、27.79、29.23 亿元）。当前股价对应的PE 分别为21、19 和18 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：来水不及预期，新能源项目进度不及预期。

□.王.璐./.朱.赫    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司