粤电力A(000539)半年班点评：煤价下跌支撑盈利 电价预期提振静待拐点

事件：公司发布2025 年三季度报告。前三季度公司实现总营业收入377.17 亿元，同比减少11.29%；归母净利润5.84 亿元，同比减少60.2%；基本每股收益0.11 元，同比减少60.71%。单三季度，实现营业收入145.76 亿元，同比减少11.33%，环比+15.97%；归母净利润5.51 亿元，同比减少2.25%，环比+32.76%。公司业绩下滑主要系上网电价同比显著下行，导致存量发电项目收入降幅超过成本降幅，新投产的部分气电、新能源项目增量收入小于增量成本。


　　成本下跌与新能源增量出力驱动业绩修复。成本方面，今年以来煤价显著下行，环渤海港动力煤（5500k）三季度均价下降至672.58 元/吨，同比去年降低180 元/吨，降幅达21.09%。电量方面，2025 年前三季度公司完成上网电量885.72 亿千瓦时，同比持平；其中煤电、气电、风电、光伏、水电、生物质上网电量分别为618.7、189.4、38.0、31.1、3.8、4.8 亿千瓦时，同比分别-3.61%、0%、+10.83%、+80.57%、+13.51%、+9.40%。单三季度，公司完成上网电量352.06 亿千瓦时，环比+19.89%，同比+0.2%；其中煤电、气电、风电、光伏、水电、生物质上网电量分别为245.5、79.2、11.8、11.4、2.4、1.8 亿千瓦时，同比分别-3.22%、+0.58%、+41.90%、+67.70%、+8.64%、+9.76%。


　　电价下滑导致公司营收整体承压，广东省中长期电价有望触底。公司2025 前三季度平均上网电价为473.34 元/千千瓦时，同比下降59.92元/千瓦时，降幅11.26%。近期广东省发布2026 年电力交易机制，交易基准电价和浮动范围保持不变，2026 年年度交易成交均价上限暂定为0.554 元/千瓦时，下限暂定为0.372 元/千瓦时。考虑到2025 年年度交易价格为0.392 元/千瓦时，距下限价格仅2 分，2026 年容量电价提升至165 元/千瓦/年，即使2026 年年度价格签至下限，容量电价有望对冲，广东省中长期电价预计触底。


　　新能源经营贡献显著提升，公司积极布局能源转型项目。2025 前三季度，公司风电控股装机容量389.50 万千瓦，占比9.60%，新增风电装机50.00 万千瓦；光伏控股装机容量457.45 万千瓦，占比11.28%，新增光伏装机69.36 万千瓦。公司积极布局能源转型项目，在建新疆克拉玛依等光伏项目合计装机容量91.5 万千瓦，在建山西、甘肃等风电项目20 万千瓦；完成决策拟建的项目67.2 万千瓦。


　　投资建议。公司作为广东省属电力龙头，煤价下行叠加广东省电价触底，后续业绩有望反弹。预计公司2025-2027 年营业收入分别为568.95/632.93/682.80 亿元，同比增长-0.5%/+11.2%/+7.9%；归母净利分别为6.84/11.83/14.63 亿元，对应2025-2027 年EPS 分别为0.13/0.23/0.28 元/股，PE 分别为38.0/22.0/17.8 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：电价下跌风险；装机速度不及预期；上游燃料涨价风险。

□.张.津.铭./.高.紫.明./.刘.力.钰./.张.卓.然./.鲁.昊    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司