国投电力(600886)：雅砻江来水影响电量 火电成本下降改善利润

投资要点：


　　事件：公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现营业收入405.72 亿元，同比下降8.61%；归母净利润65.17 亿元，同比下降0.92%；扣非归母净利润65.01 亿，同比增加2.35%。符合我们的预期。


　　三季度雅砻江发电量同比减少，低基数有助修复Q4 业绩增速。2025 年前三季度公司水电发电量793.25 亿千瓦时，同比减少1.27%，上网电量为788.81 亿千瓦时，同比减少1.26%。其中雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡发电量分别同比-0.78%、-1.09%和-12.08%。单三季度雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡发电量同比分别-16.02%、+11.83%、-21.90%。雅砻江主汛期同比偏枯，根据四川水文水资源勘测中心的水情信息，进入十月以来四川省主要江河来水量与多年同期相比正常略偏多，但大渡河和雅砻江相对偏少，预计四季度来水仍有压力。24 年Q4 由于所得税一次性补缴，雅砻江水电归母净利润偏低。低基数有利于修复今年Q4 业绩增速。


　　火电量价承压，成本改善板块利润。2025 年前三季度公司火电发电量354.23 亿千瓦时，同比下降20.15%，上网电量为331.10 亿千瓦时，同比下降20.44%，其中三季度单季火电发电量同比减少18.50%。火电发电量的减少主要是部分火电所在区域的清洁能源发电量增加，以及外送电量的影响。


　　三季度公司平均上网电价较二季度下降0.016 元/千瓦时，同比减少0.9%。虽然电价承压，但Q3 煤炭价格下降幅度进一步扩大，三季度秦皇岛5500 大卡煤炭均价同比下降178 元/吨，同比降幅达到21%。燃料成本下跌弥补电价下跌压力，改善火电板块利润。


　　降息背景下财务费用持续下降。五年期LPR 于2025 年5 月下调10BP 到3.5%。降息周期内公司财务压力减轻，2025 年前三季度公司财务费用同比减少5.30 亿元，同比下降20.51%。上半年公司成功向全国社保基金发行定增70 亿元，在手货币资金由2024 年年底的101.7 亿元，大幅提升至9 月底的268.79 亿元。财务费用持续压降，利好公司整体业绩规模提升。


　　盈利预测与估值：公司清洁能源资产优质，并拥有大水电公司企业稀缺的成长性，十五五期间公司水、火、风、光装机规模均有提升空间。我们维持2025-2027 年归母净利润为72.01、76.42、82.00 亿元，当前股价对应PE 分别为16、15 和 14 倍。公司承诺2025-2027 年现金分红比例不低于当年归母净利润的55%，股息价值有持续性。维持“买入”评级。


　　风险提示：来水不及预期、火电发电量预期、新能源及火电电价波动、新能源装机速度不及预期

□.王.璐./.朱.赫    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司