旗滨集团(601636)：光伏玻璃量价齐升带动Q3收入增长

公司公布三季度业绩：25 年1-9 月实现营收/归母净利117.8/9.2 亿元，同比+1.6%/+30.9%，Q3 收入/归母净利43.9/0.2 亿元，同比+18.9%/+1.4 亿元，Q3 业绩好于我们预期（-0.2 亿元），主要由于光伏玻璃收入及盈利能力同比提升，我们认为公司浮法玻璃业务具备规模和成本优势，光伏玻璃业务布局基本完善，多元化发展有助于公司实现中长期成长，维持“买入”。


　　光伏玻璃销量增长带动Q3 收入同环比增长，但毛利率环比下降25Q3 公司收入43.9 亿元，同/环比+18.9%/+12.2%，毛利率10.8%，同/环比+3.1/-3.5pct，收入同环比提升主要由于光伏玻璃销量同比增长，毛利率环比下滑主要受浮法玻璃价格下跌影响。据卓创资讯，截至10 月25 日，国内5.0mm 浮法白玻/2.0mm 镀膜光伏玻璃价格分别为65 元/吨、13 元/平米，同比-3.8%、+6.1%，浮法玻璃价格仍处低位，但光伏玻璃价格反弹企稳有望带动公司Q4 盈利能力提升。


　　期间费用率同比明显下降，经营性现金流延续改善25 前三季度公司期间费用率9.0%，同比-3.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.1%/1.7%/3.6%/2.6%，同比-0.1/-3.4/-0.5/+0.6pct，管理费用率大幅下降主要是事业合伙人持股计划未能达成长期计划设定目标，冲减前期确认的费用。25 年前三季度经营性净现金流10.6 亿元，同比+255.7%，Q3为7.4 亿元，同比+111.6%，经营性现金流明显改善主要由于上年同期公司光伏玻璃产能规模扩充，而今年以来逐渐进入平稳运营阶段，营运资产占用同比减少，随着公司光伏玻璃销量延续较快增长，我们预计公司经营性净现金流有望延续改善趋势。


　　9 月地产竣工面积同比转正有望带动需求回暖，关注反内卷进展据国家统计局， 25 年1-9 月地产销售/ 新开工/ 竣工面积同比-5.5%/-18.9%/-15.3%，较1-8 月增速-0.8/+0.6/+1.7pct，测算9 月单月房屋竣工面积同比转正，短期有望带动玻璃需求回暖。9 月六部门印发《建材行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》，提出依法依规淘汰水泥、平板玻璃落后产能，加快光伏压延玻璃产能风险预警由项目管理向规划引导转变，我们认为今年以来稳增长及反内卷相关政策持续出台，有望推动玻璃行业竞争格局改善。


　　盈利预测与估值


　　我们维持盈利预测，预测公司 25-27 年归母净利10.1/9.5/13.6 亿元，对应BPS 为5.3/5.5/5.8 元。可比公司一致预期均值对应25 年2.0xPB（前值1.9x），考虑公司光伏玻璃产能布局逐步完善，销量大幅增长且成本有望改善，同时反内卷有望带动行业竞争格局改善，给予公司25 年1.7xPB，目标价9.01 元（前值8.48 元，基于25 年1.6xPB），维持“买入”。


　　风险提示：玻璃价格大幅下跌，地产需求下行，光伏玻璃投产低于预期。

□.方.晏.荷./.王.玺.杰./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司