中国核建(601611)：期待核聚变带来成长新动能

公司公布三季度业绩：25 年1-9 月实现营收/归母净利739.4/11.1 亿元，同比-6.3%/-24.0%，Q3 收入/归母净利204.7/3.1 亿元，同比-15.8%/-38.3%，Q3 归母净利低于我们预期（3.6 亿元），主要由于公司工业与民用工程收入同比降低。我们认为核电投资有望延续高景气，公司作为核电建设主力军有望持续受益，核电工程占比提升有望提升公司盈利能力，维持“买入”。


　　Q3 毛利率同环比提升，核电景气带动前三季度新签合同延续增长25Q3 公司毛利率11.9%，同/环比+0.9/+1.0pct，核电工程收入占比提升带动公司毛利率同环比延续改善。据公司公告，25 年前三季度公司累计实现新签合同1129.6 亿元，同比+5.8%，考虑核电投资延续较高景气，我们预计核电工程新签合同及占比有望延续较快提升，订单及收入结构改善有望带动公司整体盈利能力提升。


　　经营性净现金流承压，前三季度信用减值损失同比减少25 年前三季度公司期间费用率7.3%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.1%/2.2%/2.7%/2.3%，同比+0.02/+0.2/-0.02/+0.3pct，财务费用率上升预计主要由于公司短期借款增加导致利息费用提升。25 年前三季度经营性净现金流-154.5 亿元，同比-121.1 亿元，Q3 为-19.7 亿元，同比-12.1 亿元，主要是购买商品、接受劳务支付的现金增多。25 年前三季度公司计提信用减值损失2.1 亿元，同比减少19.6%，随着公司订单收入结构优化，回款有望改善，我们预计公司信用减值损失有望逐步收窄。


　　核电投资延续高景气，期待核聚变发展带来新动能据国家能源局，25 年1-8 月国内核电投资完成额858.2 亿元，同比+27.5%，核电投资延续较高景气。10 月《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布，提出推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，公司作为我国核电建设主力军，具备较强的技术实力和项目经验，未来有望受益于核聚变等新兴领域发展。


　　盈利预测与估值


　　我们维持盈利预测，预测公司25-27 年归母净利为23.5/28.2/32.4 亿元。考虑公司核电工程利润有望于26-27 年加速释放，我们将估值年份切换至26年，采用分部估值法，26 年核电/工民建可比公司一致预期均值17.3x/6.5xPE（前值25 年18.2x/6.6xPE），给予核电工程26 年24.2 亿归母净利22.0xPE（前值25 年20.0 亿，18.2x），给予工民建及其他业务26 年4.0 亿归母净利4.0xPE（前值25 年3.5 亿，4.0x），核电工程估值溢价提升主要考虑核电景气度较高且核聚变等新兴领域有望带来新增长潜力。综合两块业务，我们给予公司目标市值548 亿元，目标价18.21 元（前值12.55 元），维持“买入”。


　　风险提示：核电审批节奏不及预期、项目进度不及预期、应收账款风险。

□.方.晏.荷./.王.玺.杰./.黄.颖./.樊.星.辰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司