皓元医药(688131)：业绩持续高增长 前后端业务协同发展

事件：


　　公司发布2025Q3 业绩报告，业绩增长符合预期。2025 年前三季度实现营业收入20.59亿元，同比增长27.18%；归属于上市公司股东的净利润达2.37 亿元，同比增长65.09%，扣非净利润2.23 亿元，同比增长72.26%，盈利质量显著提升。其中，2025 年单Q3，公司实现营业收入7.48 亿元，同比增长32.76%；归属于母公司所有者的净利润0.85 万元，同比增长16.39%。业绩增长符合预期。


　　投资要点：


　　前端业务高质量增长，释放业务增长势能。公司前三季度经营业绩强劲，核心增长动力源于前端生命科学试剂业务的高毛利贡献。前三季度，公司前端生命科学试剂业务营业收入达14.5 亿元，同比增长超31%，其中单Q3，前端业务实现收入5.4 亿，增长36%。前三季度前端业务占营业收入比重达70%，相较2024 年的66%占比进一步提升。2025 年上半年，前端业务毛利率达63.05%，相较2024 年上半年毛利率进一步提升3.48 个百分点。公司前端生命科学试剂处于优势地位并具备较强的国际影响力，是公司业绩增长的第一引擎，也是公司现阶段的利润和现金流中心，持续保持了较高的收入和利润增速，竞争优势稳固。


　　后端业务在手订单金额稳健增长，CDMO 业务链条持续延伸。公司后端业务主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。截至2025 年上半年，公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，金额超5.9 亿元，较2024H1 同比+40.1%。在ADC领域，公司构建了覆盖全链条的闭环服务体系，重庆皓元抗体偶联CDMO 基地已顺利投运，并于6 月通过欧盟QP 审计。我们预计随着在手订单逐步转化为收入，公司后端产能利用率有望提升，增厚公司整体利润。


　　盈利预测与投资评级。考虑到2022-2024 年公司处于产能建设初期，公司后端业务尚处于爬坡阶段，影响了后端业务毛利率净利率还在相对较低水平；以及前端业务受到国内外投融资景气下行影响增速放缓，我们下调2025 年归母净利润为3.21 亿（前值预测为5.96亿元），并首次新增2026-2027 年归母净利润为4.78 亿、6.52 亿，2025-2027 年分别增长59.4%、48.8%、36.4%。采用PEG 可比估值法，可比公司选择为毕得医药、药石科技、博瑞医药、九洲药业、凯莱英，给予公司2025 年平均行业估值1.35 倍PEG（剔除药石科技和博瑞医药极值后的均值），对应2025 年目标市值为208 亿，较当前市值有22.62%上行空间，因此维持“买入”评级。


　　风险提示：下游产品销售不及预期、公司产能爬坡不及预期、竞争激烈价格不及预期

□.余.玉.君    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司