恒生电子(600570)：持续控费静待行业需求恢复

恒生电子2025 年前三季度营收34.90 亿元（yoy-16.66%），归母净利4.55亿元（yoy+2.16%），扣非净利2.91 亿元（yoy+8.90%）。其中Q3 单季营收 10.63 亿元（yoy-21.33%），归母净利1.95 亿元（yoy-53.17%），扣非净利 0.99 亿元（yoy-25.05%），归母净利下降幅度远大于收入，主因25Q3 公允价值变动收益减少所致。公司短期业绩仍受金融IT 行业景气度及项目实施周期拉长等因素影响。中长期看，金融信创进入核心系统替换阶段，叠加香港虚拟资产业务、AI 创新业务的拓展，有望为公司带来新的增长动力，维持买入评级。


　　行业需求仍有待恢复，公司持续加强费用管控


　　公司前三季度及Q3 单季营收均同比下滑，主要原因有三：1）金融行业IT需求仍有待恢复；2）金融信创系统稳定性测试周期拉长导致项目确认延后；3）公司战略性收缩部分非核心业务。鉴于行业需求仍有待恢复，公司持续推进降本增效，前三季度/Q3 期间费用同比下降15.97%/16.83%，其中前三季度销售/管理/研发费用分别同比下降24.99%/25.69%/9.90%，Q3 单季分别同比下降21.38%/34.01%/7.98%。但受收入下降影响，前三季度/Q3期间费用率同比变动+0.56/-0.04pct。前三季度/Q3 毛利率同比分别变动-0.31/+2.65pct。


　　收入结构：各业务营收多数下滑，资管与风控业务下滑幅度较大公司25Q1-Q3 财富科技服务/资管科技服务/运营与机构科技服务/风险与平台科技服务/数据服务业务/创新业务/企金、保险核心与金融基础设施科技服务/ 其他收入为7.26/7.25/7.38/1.95/2.63/3.43/3.54/1.45 亿元， 同比-9.63%/-28.23%/-6.11%/-36.90%/+6.12%/-8.21%/-24.58%/-22.46%。核心业务短期承压，但新产品正在创造新机遇。金融信创正从周边系统向核心业务系统渗透。恒生UF3.0 已在东方证券和招商证券全量上线；O45 产品已累计签约100 多家客户，核心系统替换有望在行业回暖后加速。


　　香港虚拟资产业务启航，AI 应用落地打开新空间1）香港虚拟资产业务快速发展，为IT 系统建设带来增量需求。根据恒生官微，公司控股子公司恒云科技作为香港券商核心交易系统的主要服务商，已助力国泰君安国际等头部中资券商完成核心交易结算系统升级，并采用License+年费的订阅模式，有望受益于香港虚拟资产市场的持续发展。2）公司全面拥抱AI，公司自研金融大模型，并推出了光子智能助手、WarrenQ投研助手等一系列AI 应用，覆盖投研、投顾、合规、运营等核心业务场景，并在多家客户落地。AI 深度应用不仅能提升客户价值，也有望为公司打开全新市场空间。


　　盈利预测与估值


　　鉴于公司营收情况及行业需求恢复节奏不及我们预期，我们下调公司25-27年归母净利至11.06/12.62/14.57 亿（前值为13.08/14.95/17.64 亿，下调幅度为15.43%/15.59%/17.40%)。可比公司25 年PE 均值71 倍（Wind），给予公司25 年目标PE 71 倍，对应目标价41.46 元（前值53.23 元，对应25PE 77 倍），目标价下降主要由于行业平均估值水平及公司盈利水平下降所致，我们看好公司中长期发展前景及虚拟资产业务带来的增量机会，维持买入评级。


　　风险提示：金融机构IT 需求恢复不及预期，行业竞争加剧，虚拟资产等创新业务落地不及预期。

□.谢.春.生./.郭.雅.丽    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司