云天化(600096)：Q3净利润同环比提升 出口驱动盈利高增

事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度实现营业收入375.99 亿元，同比-19.53%；归母净利润47.29 亿元，同比+6.89%；扣非归母净利润46.19 亿元，同比+6.32%。2025Q3 单季实现营业收入126.07 亿元，同比-14.42%，环比+5.17%；归母净利润19.68 亿元，同比+24.30%，环比+33.69%；扣非归母净利润19.23 亿元，同比+23.71%，环比+34.90%。


　　2025 年前三季度多项主营产品收入同比增长。从经营数据上看，报告期内，磷肥、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙分别实现收入124.76、40.68、37.04、8.52、3.06、17.26 亿元，同比分别+3.06%、+0.98%、-14.64%、-10.59%、+0.35%、+18.36%。价格端，各产品均价分别为3394、3093、1744、10103、20449、4200元/吨，同比分别+2.38%、+5.35%、-17.66%、-12.85%、+0.36%、+22.27%，其中，磷肥受益于Q3 出口高价提振，尿素和聚甲醛受供给侧压力影响、价格有所承压。从产销上看，报告期内各产品产量分别为369.97、141.87、219.36、8.53、2.38、43.22万吨，同比分别-0.79%、+4.01%、+7.78%、+0.83%、+16.67%、-3.01%，销量分别为367.55、131.55、212.42、8.43、1.5、41.09 万吨，同比分别+2.32%、-4.15%、+3.72%、+2.55%、+0.00%、-3.20%，磷肥、尿素、聚甲醛销量实现增长。成本端看，2025 年前三季度公司原料煤、燃料煤、天然气和硫磺主要原料价格同比分别-13.49%、-13.54%、+2.66%和+76.81%，原料煤及燃料煤成本降低，但硫磺成本高企，随着低价库存消耗完毕，或对公司盈利空间有所挤压。


　　受益磷肥集中出口，Q3 利润显著增厚。今年磷肥出口于5 月中下旬开启，窗口期为5-9 月，其中第三季度为主要出口阶段，据百川盈孚，2025 年前三季度磷酸一铵、二铵出口总量分别为125 万吨及251 万吨，其中7-9 月一铵、二铵分别出口99 万吨及191 万吨，占前三季度出口总额的比重分别为79.4%及76.2%，三季度为政策落地后公司配额释放与订单交付的关键阶段。价差方面，据百川盈孚，7-9 月国内磷酸一铵、磷酸二铵均价分别为3317 元/吨、3545 元/吨，波罗的海磷酸一铵FOB 均价为723.5美元/吨，美国海湾磷酸二铵FOB 均价为736 美元/吨，一铵、二铵海内外平均价差分别为1820 元/吨、1680 元/吨，海外磷肥高价有助于外销盈利水平提升。25Q3 受益于出口量的集中释放与高毛利订单的兑现，有效对冲了硫磺成本高企压力，推动公司归母净利润环比大幅增长。


　　盈利能力持续提升，研发力度不断强化。报告期内，公司毛利率为20.85%，同比+3.86pct、净利率为13.61%，同比+2.69pct，盈利能力提升或与公司磷肥、复合肥、饲钙等主要产品价格上涨，原料煤、燃料煤等主要原料价格降低有关。费用端，2025年前三季度公司期间费用率为4.76%，较去年同期增加0.71pct，主要系公司加大研发投入、研发费率同比增加0.61pct，若剔除研发费用影响，公司其他三费费用率同比增加约0.1pct，费用管控保持良好水平。


　　磷化工板块景气延续，公司资源优势持续夯实。磷矿石价格维持高位，据百川盈孚，25Q3 磷矿石均价为1020 元/吨，同比+0.24%，环比持平。据公司投资者交流记录，今年国内磷矿实际产量有所增加，但因新能源需求释放及国内磷矿品质下降影响，国内磷矿石供需仍维持紧平衡，展望后续，新增磷矿产能建设周期长，且国家对磷资源开发仍为强管控，预计短期内供需仍偏紧，磷资源价格有望维持稳定。在磷化工景气背景下，公司持续夯实磷矿资源优势，报告期内，昆阳二矿、镇雄磷矿项目进展顺利。其中，参股公司镇雄磷矿探转采工作高效推进，据4 月8 日公告，合资公司已提前完成镇雄磷矿的勘探野外工作，并顺利通过“勘探野外工作”验收，工作进展快于预期。


　　磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目也已进入试运行阶段，处于产能爬坡时期，待该项目磷矿石产能释放后，将进一步提升公司磷矿自给率，为高价值磷肥及磷化工产品的稳定生产提供核心资源保障。


　　盈利预测：公司是磷肥及磷化工龙头企业，产业链一体化优势突出，预计2025-2027年归母净利润分别为55.3、57.3、60.8 亿元，当前股价对应PE 分别为8.9、8.6、8.1倍，对应PB 分别为1.8、1.5、1.3 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：磷矿石投产进度超预期、国内磷肥进出口政策变动、海内外宏观环境大幅波动、使用的第三方数据信息更新不及时等。

□.孙.颖./.曹.惠    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司