锦波生物(920982)2025年三季报点评：加大力度培育妆品新业务 短期影响Q3利润表现

事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度实现营业收入为13.0 亿元，同比增长31.1%，归母净利润为5.7 亿元，同比增长9.3%。1Q/2Q/3Q 2025 公司营业收入为3.7/4.9/4.4 亿元，同比增长62.5%/30.4%/13.4%，归母净利润为1.7/2.2/1.8亿元，同比+66.3%/+7.4%/-16.2%。


　　点评：


　　三季度收入延续增长，但受基数+宏观环境影响，增速环比有所降低：公司薇旖美


　　产品系列持续渗透，7 月重源新生HiveCOL 蜂巢胶原上市，Q3 陆续铺货，驱动收入端持续增长，我们认为收入增速环比下滑，主要原因系产品收入基数较高、叠加国内医美消费疲软所致。


　　产品结构变化，毛利率有所降低，销售费用率增长影响利润表现：2025 年前三季度，公司毛利率同比-1.6pcts 至90.8%，归母净利率为43.9%，同比-8.7pcts。3Q2025，公司毛利率同比-2.6pcts 至91.0%，归母净利率为40.3%，同比-14.2pcts。


　　我们认为，公司毛利率同比降低，主要原因系产品结构变化、毛利率较低的护肤品业务收入占比提升所致。


　　2025 年前三季度，公司期间费用率同比+6.1pcts 至37.0%。分项目看，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为22.3%/8.7%/5.5%/0.5% ， 分别同比+5.0/+0.3/+1.1/-0.2pcts。3Q2025 公司期间费用率同比+12.1pcts 至41.3%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.9%/10.2%/5.8%/0.4%，分别同比+8.3/+3.1/+1.0/-0.2pcts。


　　我们认为，公司销售费用率同比增长的主要原因系：①公司持续推进凝胶新品上市铺货，同时加大了对护肤品牌的推广力度；②电商渠道相关费用增加；③公司实施股权激励，导致相应股份支付摊销费用增加。


　　新品+新客强化医美基本盘优势，出海+妆品构筑新增长曲线：产品端，公司目前已完成重组胶原蛋白从溶液到冻干纤维到凝胶的三类械产品全方位覆盖，今年10 月，公司预告薇旖美凝胶WeaveCOL 新品即将上市，将进一步丰富公司填充领域的产品矩阵，实现多层次精准满足客群需求；渠道端，公司与美团点评达成合作，9 月开启“线上胶原季”，依托美团点评进一步拓展客群边界；营销端，公司多点发力，薇旖美冠名著名歌星谭晶演唱会、旗下护肤品牌ProtYouth ALL IN 玻玻管官宣演员陈鑫海为代言人，借助明星效应放大品牌势能。此外，公司加速产品出海布局，今年8 月，重组人源化胶原蛋白产品作为重点推介产品，亮相马来西亚举办的美容医学大会AMSC，旗下ProtYouth 新品亮相曼谷“微博文化之夜”，强化了公司在东南亚市场的品牌影响力。


　　医美龙头企业，新业务加速培育中，维持“买入”评级：考虑到宏观消费需求不及预期，以及公司加大了品牌推广力度，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测至8.0/9.6/11.6 亿元（下调幅度为20%/27%/31%），2025-2027 年对应EPS 分别是6.98/8.34/10.06 元，当前股价对应PE 分别为38、32、26 倍，公司积极培育护肤品业务，同时加速布局产品出海，有望成为驱动公司未来业绩持续增长的长效动能，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。

□.姜.浩./.吴.子.倩    .光.大.证.券.股.份.有.限.公.司