五粮液(000858)：2025Q3经营加速调整 中期分红规划提振信心

2025Q3 业绩下滑幅度较大，中期分红提振信心。2025Q1-3 公司实现营业总收入609.5 亿元/同比-10.3%，归母净利润215.1 亿元/同比-13.7%；其中2025Q3 营业总收入81.7 亿元/同比-52.7%，归母净利润20.2 亿元/同比-65.6%，第三季度业绩下滑幅度扩大，经营加速调整、释放需求压力；公司公告中期分红规划，提振市场信心。


需求压力下公司积极为渠道纾压，预计市场动销表现好于报表收入端。2025Q3销售收现71.4 亿元/同比-74.7%，截至2025Q3 末合同负债92.68 亿元/环比-8.09亿元/同比+21.96 亿元，上半年大型经销商贡献较多收入，第三季度公司以市场健康良性为主，集中去化渠道库存，适当降低回款和发货速度。我们预计市场实际动销表现好于报表收入表现，普五批价下行后性价比有所凸显，终端周转速度领先于千元价位其他产品；五粮液1618、五粮春/尖庄等系列酒产品在宴席场景开瓶表现具有韧性。


增加市场费用投入，维护厂商关系，促进消费者开瓶。2025Q3 经营性现金流净额-28.89 亿元/同比-117.7%，与收现减少、增加现金费用投入有关。9 月公司主动给予渠道补贴政策，呵护经销商利润空间，激励优质经销商走出负向反馈。


2025Q3 毛利率同比-13.53pcts 至62.6%，我们预计主因普五渠道补贴、1618 及系列酒产品加大宴席买赠和扫码红包力度所致，消费者开瓶表现反馈较好。


2025Q3 税金及附加/销售费用/管理费用率分别为15.47%/15.09%/7.17%，同比+0.62/+1.06/+3.16pcts，主因收入降速但员工薪酬等支出具有刚性。


投资建议：展望第四季度，高端白酒消费需求仍处于缓慢复苏阶段，叠加去年较高基数影响，预计公司仍以去化库存、稳定价盘为主，也将积极反哺渠道和消费者，在市场动销层面提升自身份额。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入758.2/757.6/795.3 亿元，同比-15.0%/-0.1%/+5.0%（前值同比+2.1%/+5.1%/+5.8% ） ； 预计归母净利润256.7/258.7/278.7 亿元， 同比-19.4%/+0.8%/+7.7%（前值同比-2.3%/+3.0%/+7.2%），当前股价对应25/26 年17.9/17.8 倍P/E。公司公告中期分红，拟派发现金红利100.1 亿元（含税），按我们2025 年预测净利润对应39%分红率；根据公司此前股东回报规划，2024-2026 年现金分红总额不低于200 亿元，对应2025 年78%分红率和4.3%股息率，当前估值具有较高安全边际，维持“优于大市”评级。


风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

□.张.向.伟./.张.未.艾    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司