五粮液(000858)：主动调整 蓄力长远

事件:


2025 年10 月30 日，五粮液发布2025 年三季报。2025 前三季度公司实现营业总收入609.45 亿元，同比-10.26%；归母净利润215.11 亿元，同比-13.72%；扣非归母净利润214.95 亿元，同比-13.44%。2025Q3 公司实现营业总收入81.74 亿元，同比-52.66%；归母净利润20.19 亿元，同比-65.62%；扣非归母净利润20.15 亿元，同比-65.81%。


投资要点:


三季度报表大幅出清，主动调整蓄力长期。2025 前三季度营收/归母净利润同比分别-10.26%/-13.72%；2025Q3 营收/归母净利润同比分别-52.66%/-65.62%。我们认为公司三季度主动降速释放积极信号、彰显龙头担当，是行业下行期务实求变、蓄力长期的体现。


毛利率显著下滑， 盈利端承压。2025Q3 公司销售毛利率同比-13.53pct 至62.64%，我们预计系宏观因素影响下五粮液主品同比下滑， 导致产品结构下移； 销售/ 管理费用率同比分别+1.06pct/+3.16pct，我们预计系营收下滑叠加双节费投力度加大所致；税金及附加费用率同比+0.62pct；最终归母净利率录得24.70%，同比-9.31pct。现金流方面，2025Q3 公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-74.69%/-117.65%。截至2025Q3 末，公司合同负债92.68 亿元，同比/环比分别+21.96/-8.09 亿元，环比下滑预计系三季度回款进度放缓。


中期分红彰显股东回报，高股息构筑安全边际。公司公告2025 年中期利润分配预案：拟每10 股派发现金红利25.78 元（含税），合计分红约100.07 亿元（含税）。按照公司此前发布的2024-2026 分红规划计算（每年度合计分红率不低于70%，且金额不低于200 亿元（含税）），对应当前股息率不低于4.3%（截至2025/10/31 收盘），具备较高安全边际。


盈利预测和投资评级：公司三季度主动降速出清，纾解渠道压力，彰显龙头担当。长期来看，公司品牌力突出，品牌价值持续回归，我们看好公司业绩出清后的增长弹性。考虑到宏观需求承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入分别为 758.27/784.05/830.31 亿元， 归母净利润分别为255.30/271.58/294.24 亿元，EPS 分别为6.58/7.00/7.58 元，对应PE 分别为18/17/16X，维持“买入”评级。


风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。

□.刘.洁.铭./.胡.家.东    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司