国电南瑞(600406)：业绩符合市场预期 电网龙头稳中有进

事件：公司25 年Q1-3 营收385.8 亿元，同比+18.5%，归母净利润48.6亿元，同比+8.4%，扣非净利润46.4 亿元，同比+7%,毛利率26.5%，同比-2.8pct，归母净利率12.6%，同比-1.3pct；其中25 年Q3 营收143.3亿元，同比+16.7％，归母净利润19 亿元，同比+7.8%，扣非净利润18.3亿元，同比+7.2%，毛利率26.5%，同比-3.1pct，归母净利率13.3%，同比-1.2pct。业绩符合市场预期。


电网投资β持续向上，智能电网龙头稳中有进。根据中电联数据，1-9月我国电网基建投资额约4378 亿元，同比+10%，保持了增长的高景气。


公司是国内智能电网龙头企业，份额稳固，我们认为其网内收入增速锚定电网投资增速，展望26 年有望保持双位数增长。从结构上，特高压柔直渗透率提升+新型电力系统继续深化建设有望拉动公司特高压换流阀和新一代调度自动化系统订单的快速增长，25Q3 蒙西-京津冀和藏东南-粤港澳工程先后完成核准，公司换流阀及直流控保订单份额同比有望实现高增。


智能电网构筑发展基本盘，网外&出海赋能高速增长。公司网内业务专业齐全，基本盘稳固，网外公司在储能、新能源集中式电站、抽蓄等市场进展顺利，我们预计公司网外收入占比持续提升，收入增速较快，但因毛利率较低从而导致综合毛利率有所下降；“一带一路”战略持续推进，公司在中东、东南亚、拉美等区域订单&收入高速增长，储能、特高压等高端产品的输出助力培育公司的国际影响力。


控费效果良好，合同负债实现大幅增长。公司25 年Q1-3 期间费用46.2亿元，同+8.5%，费用率12%，同-1.2pct，其中Q3 期间费用16 亿元，同环比+9.6%/+8.6%，费用率11.2%，同环比-0.8/+1.6pct；25 年Q1-3 经营性净现金流47.1 亿元，同+165.6%，其中Q3 经营性现金流19.1 亿元，同环比-2.9%/-38.4%；25 年Q3 末存货159.4 亿元，同比+25%，合同负债82.26 亿元。同比+54%，在手订单充沛。


盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27 年归母净利润预测分别为83.73/93.90/105.31 亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE 分别为23x、21x、19x，维持“买入”评级。


风险提示：电网投资不及预期，新型电力系统推进不及预期，竞争加剧等。

□.曾.朵.红./.谢.哲.栋./.司.鑫.尧    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司