旗滨集团(601636)：景气持续筑底 关注供给侧变化

投资要点


事件：公司披露2025 年三季报，前三季度分别实现营业总收入、归母净利润117.80 亿元、9.15 亿元，同比分别+1.6%、+30.9%。


浮法、光伏玻璃价格底部震荡，Q3 盈利继续筑底。（1）Q3 浮法玻璃虽然在下游补库下出现底部反弹，但在供需弱平衡及高库存压制下价格较快回落，Q3 价格中枢较Q2 略有下移。光伏玻璃受需求走弱导致阶段性供给过剩加剧，Q2 以来价格明显下跌，虽然8 月以来得益于减产落地逐步反弹，但Q3 均价较Q2 有所下行。（2）浮法、光伏玻璃价格底部震荡拖累下，公司Q3 营收同比+18.9%，环比Q2+12.2%，预计得益于光伏玻璃产销继续放量，Q3 单季毛利率为10.8%，同比/环比分别+3.1pct/-3.5pct，环比下降预计主要是光伏玻璃单位盈利下行所致。（2）公司Q3 单季期间费用率同比-2.0pct 至11.3%，主要因为管理费用率和研发费用率分别同比-0.9pct/-0.9pct 至4.2%/3.5%，得益于期间费用总额的较好控制以及收入端增长的摊薄。（3）公司Q3 销售净利率为0.4%，同比+5.1pct，环比Q2-10.8pct，预计浮法玻璃微利，而光伏玻璃出现小幅亏损，但亏损幅度好于去年同期。


经营性现金流改善明显，资本开支继续收缩。（1）公司Q3 经营活动产生的现金流量净额为7.41 亿元，同比+111.6%，一是因为上年同期公司光伏玻璃新增产能的铺底营运资金占用较多，今年逐渐进入平稳运营阶段，二是因为公司通过销售收款票据直接用于支付固定资产项目建设的金额较上年同期有所下降。（2）Q3 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.48 亿元，同比-31.2%，反映公司资本开支节奏继续延续放缓的态势。（3）公司三季度末存货余额23.27 亿元，对应存货周转天数57.5 天，较中报减少7.1 天，说明整体库存较高点得到一定消化。（4）公司三季度末资产负债率为58.4%，环比增加0.2pct。


弱需求下供需平衡尚难有效扭转，但反内卷有望加速底部确立，僵持状态中或孕育盈利弹性。盈利持续低位运行背景下，虽然浮法、光伏玻璃供给逐渐被动冷修减产，但在浮法、光伏玻璃需求弱势表现下，仍不足以充分扭转行业供需平衡，但短期在反内卷导向下，我们认为盈利底部已经加速确立。但我们认为产能已经进入存量时代，随着景气底部时间拉长，产能实质性出清将提速，若需求趋稳，盈利弹性可观。


盈利预测与投资评级：公司多元产业布局成型，浮法、光伏压延玻璃成本、国际化布局综合竞争优势强化，享有超额利润。盈利底部徘徊下行业供给出清或加速，孕育价格弹性，随着行业进一步洗牌，龙头企业有望持续提升份额，估值有望率先修复。基于浮法、光伏玻璃盈利筑底，中长期产能出清有望提速，我们上调公司2025-2027 年归母净利润为10.6/12.2/17.5 亿元（前值为6.0/7.6/11.3 亿元），对应市盈率18/16/11 倍，维持“增持”评级。


风险提示：地产竣工下行超预期、光伏玻璃竞争格局恶化、新业务开拓不及预期的风险。

□.黄.诗.涛./.石.峰.源    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司