水井坊(600779)：渠道压力骤增 业绩加速探底

投资要点


事件：25Q1~3 实现营收23.5 亿元，同比-38.0%；归母净利3.3 亿元，同比-71.0%；25Q3 实现营收8.5 亿元，同比-58.9%；归母净利2.2 亿元，同比-75.0%。


市场出清压力陡增，甩掉包袱轻装上阵。25Q3 酒类收入同比-58.9%至8.5 亿元，边际大幅降速主系渠道秩序恶化。分产品看，①25Q3 中高档酒收入同比-60.1%，主系Q2 压货导致Q3 回款受阻，加上河南省代理商调整，市场出清压力集中体现。②25Q3 低档酒收入同比-55.5%，环比亦有回落，与开瓶场景不振有关。


开瓶营销保持较大力度，短期拖累吨价及盈利表现。25Q3 公司净利率同比-16.7pct 至26.0%，主系费用支出相对刚性。1）收现端：Q3 季末公司合同负债8.62 亿元，同比/环比分别-1.93/-1.21 亿元，25Q3 收现比为68.48%，主要系Q2 渠道压货导致Q3 回款受阻，叠加河南省代退出所致。2）利润端：25H1 销售净利率同比-7.1pct，主系毛销差收窄及营业税金波动所致。①25 Q3 毛利率同比-2.76pct 至81.81%，主因货折放大所致，25Q2、Q3 吨价分别同比-39.0%、-12.2%。需求承压阶段，公司保持宴席、开瓶场景相关促销支持政策。②25Q3 销售费用同比+8.1%，费率同比+13.77pct，Q3 公司继续围绕“国保美酒水井坊，喝美酒庆美事”的品牌主张，打造多项节日整合营销活动。


持续强化价盘管理，坚定执行长期主义。公司通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，稳定市场秩序，针对局部区域窜货乱价现象，一方面自7 月8 日起，对全渠道臻酿八号500ml 装执行停货，并对电商渠道臻酿八号520ml 装采取稳定价值链及买赠管控等措施；另一方面加大重点区域人力、物力投入，实施“一城一策、一店一策”的精细化策略，强化与核心客户的战略协同，共同培育市场。


盈利预测与投资评级：行业磨底周期拉长，经销商现金周转状况普遍恶化，公司渠道管控及销售回款压力相应放大，预计库存消化及渠道秩序重构需要一定时间，后续拐点判断可先观察26H1 企稳情况。参考2025前三季度财报和消费环境变化情况，我们调整2025~27 年归母净利润至3.9、3.5、4.2 亿元（前值9.5、8.3、9.0 亿元），当前市值对应2025~27年PE 为51、58、48X，考虑公司PE 估值所处历史分位数，维持“增持”评级。


风险提示：宏观表现不及预期、次高端主力价位竞争加剧、品牌建设及消费者培育费用投放超预期。

□.苏.铖./.孙.瑜    .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司