完美世界(002624)：《诛仙2》《P5X》海外版驱动增长

Q3 实现营收17.26 亿元（yoy+31.45%，qoq+3.47%），归母净利1.62 亿元（yoy+176.59%，qoq-19.25%）。2025 年Q1-Q3 实现营收54.17 亿元（yoy+33.00%），归母净利6.66 亿元（yoy+271.17%），扣非净利4.83亿元（yoy+207.77%）。业绩增长主因游戏和影视两大业务板块共同驱动。


　　游戏业务方面，新上线的端游《诛仙世界》、手游《诛仙2》以及在海外市场表现优异的《P5X》贡献核心收入增量。影视业务由于播出多部作品确认收入，实现同比大幅增长。我们看好公司长期产品竞争力，维持“增持”评级。


　　《诛仙2》与《P5X》海外版成为Q3 增长引擎


　　25Q1-Q3 游戏业务实现收入44.75 亿元，同比增长15.64%。具体来看，MMORPG 手游《诛仙2》于8 月初公测，精准承接了“诛仙”核心用户群体，成为Q3 国内市场的主要增量来源。与此同时，二次元游戏《P5X》于6 月底至7 月初登陆日、美、欧等海外市场，表现优异，为公司贡献了显著的海外收入和全球化发行经验。2024 年底上线的端游《诛仙世界》在2025年持续贡献业绩，稳固了PC 游戏的基本盘。同时，以《DOTA2》和《CS:GO》为代表的电竞业务延续增长趋势，为公司提供了稳定的现金流和用户基础影视业务扭亏为盈，期待《异环》表现


　　2025Q1-Q3，影视业务收入同比增长432.90%至9.18 亿元，并实现扣非归母净利润2582 万元，扭亏为盈，标志着过去对公司整体利润造成拖累的影视板块已转为正向贡献，显著改善了公司的盈利结构。《异环》是一款采用UE5 引擎开发的超自然都市题材开放世界RPG，其题材和玩法在当前市场具有高度创新性和稀缺性。继前期测试获得良好反馈，25Q4 有望开启的新一轮测试，期待测试数据表现及后续的上线进程。


　　毛利率大幅提升，AI 赋能生产


　　25Q3 公司毛利率64.83%，yoy 13.06pct，主因高毛利率的游戏业务占比提升。25Q3 公司销售费用率为12.44%，yoy-1.4pct；管理费用率8.9%，yoy-3.6pct，公司降本增效效果显著。AI 方面，公司以“技术驱动”为核心，已将AI 全面嵌入美术、程序、策划、运营、安全、测试等研发管线，覆盖智能NPC、智能助手、场景建模、AI 绘画、AI 剧情、AI 配音等关键环节，构建依托AI 的生产管线与工具体系，有望带来开发效率与美术产出效率的改善。


　　盈利预测与估值


　　我们基本维持公司25-27 年归母净利润为7.38/14.21/15.31 亿元，对应EPS为0.38/0.73/0.79 元。可比公司 26 年Wind 一致预期PE 均值为19 X，考虑公司AI 布局前瞻，《异环》测试效果较好，成功概率高，且成功后有望贡献较高流水，给予26 年26 X PE 估值，目标价19.04 元（前值18.34 元，基于26 年25X PE 估值），维持“增持”评级。


　　风险提示：行业政策风险，流水不及预期，影视项目不及预期。

□.朱.珺./.吴.珺    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司