五粮液(000858)2025年三季报点评：破釜沉舟的改革决心

本报告导读：


　　行业深度调整期，五粮液25Q3 业绩为近20 年单季最大跌幅，主动释压有利于提振价盘、重塑渠道信心。同时营销改革成效渐显，当前股息率4.85%，具备配置价值。


　　投资要点：


　　投资建议：维 持增持评级。三季度公司业绩风险大幅释放，报表健康度提升，下调2025-2027 年EPS 预测值至6.99 元（前值8.25 元）、7.21 元（8.67 元）、7.55 元（9.27 元），同比-14.8%/+3.1%/+4.6%，参考可比公司给予五粮液2026 年PE 23X，维持目标价167.22 元。


　　五粮液25Q3 报表大力度出清。公司25Q1-Q3 实现营收609.45 亿元、同比-10.3%，归母净利215.11 亿元、同比-13.7%；测算得25Q3单季营收同比-52.7%、归母净利同比-65.6%，下滑幅度较大。其中毛利率是主要拖累项，25Q3 销售毛利率62.6%、同比-13.5pct，外部因素冲击下高端白酒需求受损叠加渠道要货意愿减弱，五粮液品牌或出现较大下滑，导致产品结构下移；期间费用受收入减少影响，销售和管理费用率同比有所升高；最终归母净利率同比-9.3pct 至24.7%，利润下滑幅度高于收入。


　　调整彰显高质量增长决心，助力量价平衡。据历史数据，这是五粮液近20 年（2006 年以来）单季度业绩最大跌幅，上一次深度调整发生在2012-2014 年的行业底部阶段，13Q3 公司收入一度下滑40.0%，13Q4 归母净利跌幅最大至59.3%，此后经营趋势好转，增速逐步修复。当前行业亦面临相似问题，公司主动放慢节奏，回款方面25Q3 销售收现71.41 亿元、同比-74.7%，25Q3 末合同负债92.7亿元、环比继续回落。从量价关系出发，结合2025 年初以来停货、减量等政策，报表释压有利于从供给端缓解库存压力，提振以八代五粮液为核心的高端产品价格体系，有望大力重塑渠道信心，彰显公司作为白酒龙头的行业担当。


　　改革蓄力，酝酿弹性。2025 年公司坚定推行营销改革，提升组织效率，并在低度化、年轻化、国际化方面持续布局，以低度化为例，29 度五粮液上市60 天销售额破亿，我们认为改革成效已逐步显现。


　　此外股东回报举措愈发丰富，2024、2025 年集团公司先后增持5 亿元、8 亿元，考虑公司现金储备丰厚，未来不排除更多市值管理政策出台。2025 年中期分红100 亿元，以24 年末+25 中期计算五粮液股息率达4.85%，结合改革带来的增长潜力，公司配置价值凸显。


　　风险提示：批价大幅调整、白酒需求持续低于预期、行业竞争加剧。

□.訾.猛./.颜.慧.菁./.李.美.仪    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司