贝泰妮(300957)：Q3盈利能力显著改善

25Q3 实现营收10.92 亿元/yoy-9.95%，归母净利润0.25 亿元/扭亏为盈，归母净利率2.31%/yoy+8.00pct 。25Q1-Q3 实现营收34.64 亿元/yoy-13.78%，归母净利润2.72 亿元/yoy-34.45%，归母净利率7.85%，yoy-2.47pct。25Q3 公司坚持以“一个中心两个基本点”指引，以品牌建设为中心，以会员运营及全域协同增长为基本点；坚持渠道稳价维价，适当减少促销权益占比以及精简产品系列和商品数量，公司资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等一系列优化的经营策略有效落地实施，Q3 销售费用率得到有效控制，归母净利润同比改善显著，维持买入评级。


　　薇诺娜持续精简SKU，薇诺娜宝贝抖音增长显著，瑷科缦延续高增25Q3 薇诺娜抖音/淘系/京东yoy-11%/-5%/1%（久谦，下同），主因去年同期高基数叠加精简SKU 举措导致，其中京东渠道M9 yoy20%有边际增长提升趋势。25Q3 薇诺娜宝贝抖音/淘系/京东yoy182%/-4%/18%，抖音渠道持续强化自播能力建设驱动品牌日均销售额表现同比提升，M8 以来多条润唇膏挂链短视频流量出色持续贡献销量（飞瓜），另外品牌上新秋冬新品暖绒绒精华露针对性解决儿童秋冬换季肌肤问题，有望驱动品牌Q4 持续增长。


　　25Q3 主打高功效专业抗老护肤的瑷科缦淘系7 月-9 月GMV 分别实现yoy300+%/500+%/800+%，逐月增速有边际提升趋势。


　　25“双11”淘系/抖音各品牌亮点纷呈


　　25“双11”淘系渠道各品牌积极加码李佳琦合作，多款单品参加美妆节活动，抖音渠道强化达播资源投入，持续拉升“双11”品牌销售额。薇诺娜淘系渠道10.15 李佳琦美妆节首日特护霜/清透防晒乳/311 次抛精华均实现付定人数超10 万，品牌上榜天猫美妆“双11”现货4 小时成交榜前十（天猫大美妆），截至10.27，二代特护霜为“双11”面霜热卖榜第3，清透防晒乳为“双11”隔离霜热卖榜第1；抖音渠道携手朱梓骁实现单日2.5-5 千万级直播，销售额主要由特护水霜精华套组贡献（飞瓜）。薇诺娜宝贝抖音渠道合作母婴达人小璐实现单日2.5-5 百万级销售额（飞瓜）。


　　25Q3 销售费用率优化


　　25Q3 毛利率70.68%/yoy-5.67pct；销售费用率50.65%/yoy-9.76pct；管理费用率12.34%/yoy-1.21pct；研发费用率5.03%/yoy-2.01pct。25Q1-3 毛利率74.33%/yoy0.60pct；销售费用率53.06%/yoy3.03pct；管理费用率9.44%/yoy0.99pct；研发费用率4.95%/yoy-0.02pct。公司持续坚持渠道稳价维价，25Q3 销售费用率得到有效控制；依据既定的研发计划和研究进度有序开展研发活动，25Q3 研发费用率有同比下降。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司Q3 盈利能力虽有改善，但仍处精简产品矩阵及渠道控价进程中，我们下调公司25-27 年归母净利润预测至5.15/6.71/7.87 亿元（较前值分别-16%/-9%/-7%），对应EPS 为1.22/1.58/1.86 元。参考可比公司iFind 一致预期26E PE 29x，给予公司26 年32 倍PE，转折价为溢价主要考虑公司Q3 经营调整成效初现，26 年起或有收入及利润端表现修复。调整目标价至50.56 元（前值56.07 元，对应25 年39 倍PE）。


　　风险提示：销售费用率大幅提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。

□.樊.俊.豪./.孙.丹.阳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司