舍得酒业(600702)2025年三季报点评：规模效应缩水 盈利中枢持续下行

事件：公司于10 月29 日发布2025 年三季报，25 年Q1-3 公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润37.02/4.72/4.60 亿元，同比-17.00%/-29.43%/-29.69%；其中单25Q3 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润10.00/0.29/0.20 亿元，同比-15.88%/-63.18%/-72.95%，延续出清趋势。截至25Q3 期末合同负债1.13 亿元，同比-35.13%，Q3 期内下降0.45 亿元。


　　品味舍得持续调整，品味庆典装和舍之道抢占宴席市场，T68 招商铺市汇量。分产品看：25Q3 酒类主营收入8.67 亿元，同比-17.39%，其中中高档酒(舍得/舍之道)收入6.87 亿元，同比-23.43%；大单品品味舍得历经两年渠道库存去化，随后续需求修复，“开瓶-动销-回款”链路有望打通。针对婚喜宴推出品味舍得红瓶庆典装，配合宴席政策及时抢占宴席市场，为舍得系列贡献增量。舍之道延续基于省外下沉市场宴席带动表现较为稳定；25Q3 普通酒(特级T68/沱牌酒)收入1.81 亿元，同比+17.96%，普酒高增或因沱牌高线光瓶T68 延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长。分区域看：25Q3 省内/省外收入2.68/6.00 亿元，同比-22.79%/-14.73%；省内下滑幅度更大主因西南市场竞争加剧，省外优势市场通过聚焦资源守住份额的同时，以舍之道为宴席抓手持续开拓下沉市场。分渠道看：25Q3 批发代理收入7.54 亿元，同比-23.38%；电商销售收入1.14 亿元，同比+71.41%，25Q2 电商渠道收入占比下滑0.34pcts 至13.10%，未来公司将积极拓展互联网、要客、私域、KA 等新渠道。经销商数量上：25Q3 末经销商数量合计2,554 家，Q3 期间增加99 家，减少130 家，较Q2 末净增加-31 家。


　　规模效应减弱，结构下行、货折增加叠加部分刚性费用支出拖累盈利水平。


　　25Q1-3/25Q3 毛利率分别为64.73%/62.09%，同比-3.17/-1.57pcts，结构下移、货折增加、成本规模效应缩水多因素拉低毛利率水平。25Q1-3 销售/管理费用率分别为22.30%/10.29% ， 同比+0.91/+0.47pcts ， 25Q3 分别为25.32%/13.35%，同比+0.48/+2.34pcts。25Q1-3/25Q3 税金及附加率分别为14.61%/18.44%，同比-1.01/+0.70pcts，市场费用滚动有滞后性，人员薪酬支出刚性，费用的规模效应显著减弱，导致25Q1-3/25Q3 归母净利率分别为12.75%/2.87%，同比-2.25/-3.69pcts。


　　投资建议：公司在逆周期下坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，维护渠道健康良性发展，短期税费影响已结束，利润率水平有望在26 年进入缓慢上行的修复通道。预计25-27 年分别实现归母净利润3.91/5.69/8.38 亿元，同比+13.1%/+45.4%/+47.3%，当前股价对应PE 为53/36/25 倍，维持“推荐”评级。


　　风险提示：品味舍得库存去化及动销恢复不及预期；税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

□.王.言.海./.孙.冉    .民.生.证.券.股.份.有.限.公.司