润泽科技(300442)：新增交付带动业绩增长 REIT打通轻资产运营道路

核心观点


　　公司较早掌握了一线城市周边稀缺的土地、能耗、电力等核心基础资源，目前全国合计布局了七大园区、约61 栋智算中心，且主要集中于北京、上海、广州、深圳等一线城市的卫星城， 七大园区中五大园区已建、在建、待建项目已全部取得所需能耗。公司2025 年上半年新交付220MW，创历史新高，随着新数据中心的交付、上架，公司三季度业绩环比增长，且有望逐季度变好。同时公司公募REIT 成功发行，打通轻资产运营道路，并可优化公司资产结构，提升高功率机柜占比，公司三季度实现非流动性资产处置收益37.46 亿元，带动归母净利润大幅增长。


　　事件


　　公司发布2025 年三季度报告，2025 年前三季度，公司实现营业收入39.77 亿元，同比增长15.05%；归母净利润47.04 亿元，同比增长210.74%；扣非归母净利润13.53 亿元，同比下降9. 47%。


　　2025 年第三季度，公司实现营业收入14.81 亿元， 同比增长14.61%，环比增长14.08%；归母净利润38.22 亿元，同比增长598.38%，环比增长745.59%；扣非归母净利润4.75 亿元，同比下降12.81%，环比增长5.47%。


　　简评


　　1、新增交付逐步上架计费，三季度业绩实现环比增长。


　　2025 年前三季度，公司实现营业收入39.77 亿元， 同比增长15.05%；归母净利润47.04 亿元，同比增长210.74%；扣非归母净利润13.53 亿元，同比下降9.47%。2025Q3，公司实现营业收入14.81 亿元，同比增长14.61%，环比增长14.08%；归母净利润38.22 亿元，同比增长598.38%，环比增长745.59%；扣非归母净利润4.75 亿元，同比下降12.81%，环比增长5.47%； 毛利率45.95%，同比下滑10.84pct，环比下滑3.14pct。公司Q3 收入实现环比增长，预计主要是新增交付的数据中心逐步上架计费带来收入增量；毛利率有所下滑为IDC 行业新增大量交付后短期内的正常波动，预计主要是公司上半年新增交付创历史新高但仍处于上架率爬坡期；归母净利润实现大幅增长主要系公司将一家全资孙公司转让至南方润泽科技数据中心REIT 产生的股权处置收益所致；在REIT 出表、去年同期高性能算力模组出售业务一定程度上拉高基数的情况下，公司扣非归母净利润仍实现环比增长，体现了在AI 需求带动下新增交付数据中心上架率的快速提升。


　　2、REIT 成功上市，赋能轻重资产分离架构搭建。


　　2025 年8 月8 日，南方润泽科技数据中心REIT 在深交所正式上市，为全国首批、深交所首单数据中心REIT ，REIT 平台为公司搭建“募投管退”全周期资本运作体系，推动轻重资产分离。三季度，公司通过REIT 实现非流动性资产处置收益37.46 亿元。未来，公司成熟自建、自持数据中心可通过被REIT 扩募收购回流可观现金，一方面可以降低公司的资产负债率，减少利息支出，利于公司抓住AIDC 旺盛需求的时机，快速新建高功率、大规模机房；另一方面为公司收购优质项目提供资金支持，形成正向循环。公司此前成熟数据中心被REIT 收购出表后回流资金新建大规模AIDC，将进一步提升公司高功率机柜的占比，优化资产结构。同时公司作为REIT的管理机构，对REIT 仍履行相关运营管理职责，随着REIT 规模的扩大、新建及收购项目的增多，公司市场份额有望快速提升。


　　3、盈利预测与投资建议


　　公司较早掌握了一线城市周边稀缺的土地、能耗、电力等核心基础资源，目前全国合计布局了七大园区、约61栋智算中心、32 万架机柜，且主要集中于北京、上海、广州、深圳等一线城市的卫星城，七大园区中五大园区已建、在建、待建项目已全部取得所需能耗。公司2025 年上半年新交付220MW，创历史新高，随着新数据中心的交付、上架，公司业绩有望持续增长。同时公司公募REIT 成功发行，打通轻资产运营道路，并可以优化公司资产结构，提升高功率机柜占比。发行后，公司账上现金充裕、融资渠道充足，市场份额和定价权有望提升。我们预计公司2025 年-2027 年归母净利润分别为55.20 亿元（含REIT 产生的股权处置收益）、34.00 亿元和43.08 亿元，对应当前市值PE 为15x、24x、19x，维持“买入”评级。


　　4、风险提示：


　　IDC 项目建设交付进度不及预期。如果IDC 项目建设由于各种原因导致进度不及预期，则会造成项目交付延迟，对公司未来收入增长造成负面影响。


　　市场竞争加剧。IDC 机柜租金价格采用市场化方式确定，如果未来市场整体机柜投放数量增加，则会导致供给大于需求的情况出现，机柜租金价格下降，对公司收入和盈利能力造成不利影响。


　　市场需求不及预期。客户在机柜上架后向公司支付租金，如果未来客户AI 业务发展情况不佳，则会导致客户的机柜上架进度较慢，进而导致公司业务收入增长放缓。


　　国家节能政策变化风险。2021 年12 月河北省发改委印发相关政策通知，提出到2025 年，电能利用效率1. 3 以上的大型和超大型存量数据中心依法依规全部腾退关停。截至目前，公司正在交付及在建的数据中心设计PUE已降到1.3 以下，大部分已运营的数据中心实际PUE 也已降到1.3 以下。但最终PUE 值尚需届时有关主管部门对PUE 的监察检查或认定，仍然存在实际运行效果未能满足1.3 以下的可能性，或者国家届时出台更加严格的节能政策，将会给公司带来相应的经营风险或经济损失。

□.阎.贵.成./.刘.永.旭./.朱.源.哲    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司