润泽科技(300442)：REITS项目发行增厚股权处置收益

公司公布2025 年前三季度业绩：9M25 营业收入同比增长15.05%至39.77亿元，归母净利润同比增长210.74%至47.04 亿元，单季度来看，3Q25 营业收入同比增长14.61%至14.81 亿元，归母净利润同比增长598.4%至38.22 亿元，主要系公募REITS 项目正式发行，确认股权处置收益37.59亿元；此外，新增交付算力上架率不断提升，带动业绩稳健增长。我们认为，AIGC 浪潮下，国内智算需求逐步上量，公司有望凭借其核心地段数据中心资源积累，积极把握新一轮产业革命带来的新机遇，率先覆盖AI 头部客户，发展再上新台阶，维持“买入”评级。


　　前瞻性布局大型智算中心，核心竞争力凸显


　　公司作为国内园区型数据中心的龙头企业，在京津冀、长三角园区、大湾区园区等核心地段前瞻性布局大型算力中心，近年来，随着一线城市及周边的土地和能耗限制更加严格，公司的稀缺机柜资源竞争力日益凸显，行业龙头地位稳固。公司在2025 年7 月举办的“2025 全球数字经济大会—智能算力创新发展论坛”中获评行业领航者。我们认为国内数据中心行业正处在供需好转周期中，随着公司单体100MW 以上的新一代智算中心陆续交付上架，公司作为行业龙头厂商有望凭借稀缺的资源积累实现盈利持续增长。


　　盈利能力保持在较高水平，REITS 项目发行增厚投资收益9M25 公司毛利率为48.11%，同比下降8.87pct；单季度来看，3Q25 毛利率为45.95%，同比下降10.85pct，主要系：1）AIDC 业务结构有所调整；2）公司陆续交付百兆瓦以上智算中心集群，折旧摊销费用较此前有所增长。


　　随着规模效应逐步显现，9M25 销售/管理费用率分别同比下降0.02/0.33pct至0.04%/3.48%；由于加大了研发投入，9M25 研发费用率同比提升0.60pct至3.64%。此外，8 月8 日，南方润泽数据中心REITS 项目在深圳证券交易所正式上市，公司也在2025 年第三季度中确认股权处置收益37.59 亿元，REITS 项目发行对公司资产负债结构、现金流的改善作用得到体现。


　　盈利有望持续增长，维持“买入”评级


　　我们认为AIGC 浪潮下，国内智算相关需求将持续提升，给公司IDC 及AIDC相关业务带来增长机遇。考虑到REITS 项目发行增厚投资收益，我们上调25 年盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润分别为53.00/30.22/38.42 亿元（较前值分别变化127%/0%/0%）。我们切换至2026 年估值，考虑到AI 应用带动下国内智算需求旺盛，而行业能耗及电力审批有所收紧，公司积累的核心地段算力中心资源的稀缺性进一步凸显，给予其24 倍2026 年EV/EBITDA（可比平均：18 倍），对应目标价66.28 元/股（前值：70.07元/股，基于32.5 倍2025 年EV/EBITDA），维持“买入”评级。


　　风险提示：客户上电进度不及预期；项目建设及交付进度不及预期。

□.王.兴./.高.名.垚./.王.珂./.陈.越.兮    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司