晶科科技(601778)：海外项目与储能增长展现潜在价值

晶科科技发布三季报：Q3 实现营收9.98 亿元（yoy-49%，qoq-1.4%），归母净利2.33 亿元（yoy+76%，qoq+48%），归母净利高于华泰预测（1.35~1.65 亿元），主要是发电毛利与投资收益高于预期。2025 年Q1-Q3实现营收31.22 亿元（yoy-19.73%），归母净利3.56 亿元（yoy+61.82%），扣非净利2.43 亿元（yoy-14.95%）。电站与储能业务稳步推进，区域布局持续优化。投资收益增值、补贴回款改善，现金流表现亮眼。分红规划落地，长期发展基础夯实。考虑到海外项目交割、储能业务放量等催化剂密集落地，业绩弹性显著高于可比均值，上调至“买入”评级。


　　电站与储能业务稳步推进，区域布局持续优化


　　9 月末公司累计装机容量达5.95GW，其中集中式电站4.12GW、分布式电站1.83GW；前三季度公司实现发电量55.73 亿千瓦时（yoy+6%）、结算电量55.57 亿千瓦时；Q3 发电量19.82 亿千瓦时（yoy+1%）。储能业务快速拓展，9 月末装机426MW、较年初增加279MW，前三季度实现电费收入3,285 万元（yoy+23%），公司储能业务形成“西北+华东”双核心布局。募投项目方面，建德三都镇70MWp 农光互补项目因配套送出线路工程进度调整，目前光伏场区桩基施工完成76%、组件安装完成42%，公司预计2026 年4 月完工。


　　投资收益增值、补贴回款改善，现金流表现亮眼前三季度公司实现投资收益2.37 亿元（yoy+1,184%）、其中Q3 0.90 亿元（同比由负转正），得益于电站转让收益增长。海外投资收益有望增厚，西班牙Antequera175 兆瓦光伏电站项目主体工程已完工，公司预计25Q4 季度实现商业运营并在后续完成股权交割。轻资产战略与补贴回款双重驱动现金流好转，前三季度经营现金流净额同比大增454%至32.73 亿元，投资现金流净额-12.76 亿元，筹资现金流净额-16.18 亿元，公司经营造血能力已能覆盖资本开支和债务偿还需求。


　　关联交易优化、分红规划落地，长期发展基础夯实公司对13 项长期日常关联交易协议进行重新审议，调整4 个项目运营期交易金额、终止1 个未实施项目（江西丰城4.26MW 工商业光伏电站）。本次调整贴合市场环境与项目实际运营情况，有利于降低投资风险。分红回报方面，公司发布2025-2027 年股东分红规划，明确在满足现金分红条件下优先采用现金分红方式，最近三年以现金方式累计分配利润不少于最近三年年均可分配利润的30%，并根据发展阶段与资金支出情况制定差异化分红比例，有望提供稳定回报预期。


　　维持盈利预测，基于26 年估值小幅上调目标价我们维持公司25-27 年归母净利润预测为6.06/7.04/8.12 亿元（三年复合增速为36%），对应EPS 为0.17/0.20/0.23 元。Wind 一致预期下可比公司26 年PE 均值19x，公司未来依托储能、虚拟电厂等轻资产服务延伸以及海外项目交割，持续优化 ROE 并获得高于行业的业绩弹性（可比三年CAGR均值为15%），给予公司26 年26xPE，上调目标价至5.2 元（前值5.1 元，对应25 年30xPE、可比均值20xPE）。


　　风险提示：光伏项目开发竞争加剧；光伏组件降价不及预期；弃光限电风险；减值损失超预期；户用光伏转让低于预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司