东航物流(601156)：整体经营和毛利水平仍较为稳健

公司公布9M25 业绩：收入172.49 亿元，同降2.4%；归母净利润20.01亿元，同降3.2%。其中三季度公司实现收入59.93 亿元，同降6.2%；归母净利润7.12 亿元，同降9.8%。公司9M25 净利略低于我们预期的20.1 亿元。航空货运及公司经营逐步趋稳，公司盈利展现韧性。并且公司通过调配航线、扩展产地直达等业务以及引进B777 全货机，或可有效分散地缘政治和区域贸易风险。中长期，伴随我国产业升级和自主可控诉求提升，公司或可通过强化综合物流能力，打造第二成长曲线，维持“买入”。


　　航空速运营收同比增长明显，但毛利率承压


　　或由于货代客户业务占比提升，3Q25 公司划分至航空速运板块下的营收27.86 亿，同增22.6%；但或受到美线景气度下降拖累，3Q25 淡季TAC 浦东机场出港航空货运价格指数均值同比下滑5.9%，使得航空速运毛利率同降1.3pct 至19.9%，毛利5.55 亿，同增14.9%。


　　地面综合服务表现稳健，整体毛利率同比仍有小幅提升与航空速运营收相对应，或由于直客业务占比下降，综合物流解决方案3Q25营收同降27.9%至25.03 亿，毛利润4.30 亿，同降21.4%，不过减少的或主要为相对毛利率较低的业务，综合物流业务毛利率同比小幅提升1.4pct至17.2%。地面综合服务维持稳健表现，3Q25 营收7.01 亿，同增9.2%，毛利率43.7%，同增4.9pct。3Q25 合计毛利12.94 亿，同增1.1%，毛利率21.6%，同增1.6pct。但公司财务费用同增0.40 亿、其他收益同降0.70亿，最终公司归母净利润7.12 亿，同降9.8%（0.78 亿）。


　　公司经营具备韧性，若贸易条件好转或可进一步催化盈利公司25 年共引进4 架B777 全货机，目前机队规模达18 架。通过机队扩张、调配航线、浦东机场货站新产能投产、以及扩大综合物流业务规模等措施，公司经营具备韧性，并且若对外贸易条件好转，盈利有望进一步增长。中长期来看，公司拥有丰富的核心干线运输资源，在我国产业升级和自主可控诉求提升的推动下，公司或可通过强化综合物流能力，增加核心客户粘性，打造第二成长曲线。


　　盈利预测与估值


　　我们上调公司25-27 年归母净利润(4%/2%/1%)至27.53/29.62/33.07 亿元，对应EPS 为1.73/1.87/2.08 元。上调主要是考虑贸易条件好于此前预期，且油价预期下降。作为航空物流公司，我们参照市值相近的可比公司（中国外运、华贸物流、圆通速递）26 年PE 估值均值12x，给予公司26 年11xPE（前值25E 12x，折价考虑公司业务所受贸易条件影响的风险更大），对应目标价20.60 元（前值20.00 元），维持“买入”评级。


　　风险提示：运价快速下降，油价上涨，关税等政策风险，综合物流解决方案业务发展不及预期。

□.沈.晓.峰./.黄.凡.洋    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司