登海种业(002041)：玉米种业短期景气低迷 Q3末合同负债同比-11%

玉米种业短期景气低迷，收入利润表现有所承压。公司2025 年前三季实现营业收入5.14 亿元，同比-11.17%，其中单Q3 实现营业收入1.44 亿元，同比-15.36%；2025 年前三季实现归母净利润0.54 亿元，同比-7.84%，其中单Q3 实现归母净利润0.19 亿元，同比+222.86%。2024/25 产季国内玉米种子行业短期供大于求，市场竞争加剧，行业景气低迷，公司玉米种子销售收入下滑。


　　毛利率保持韧性，净利率同比小幅下滑。公司2025Q1-Q3 销售费用为0.49亿元，同比+2.23%，对应销售费用率9.58%（同比+1.26pct）；2025Q1-Q3管理费用0.73 亿元，同比-2.33%，对应管理费用率14.20%（同比+1.59pct）；2025Q1-Q3 研发费用为0.57 亿元，同比-7.70%，对应研发费用率11.08%（同比+0.41pct）。得益于品种竞争力和相对可控的库存压力，公司2025Q1-Q3毛利率保持韧性，同比+3.43pct 至30.74%，但净利率受费用率提升影响同比-0.29pct 至9.62%。


　　库存压力相对较小，现金流压力明显缓解。公司截至2025 年9 月30 日存货账面价值8.52 亿元，同比-7.17%，公司2025Q1-Q3 存货周转天数同比+27%至642 天，整体库存压力相对较小。现金流方面，2025 前三季度公司经营性现金流净额同比+72.92%至2.07 亿元，经营性现金流净额/营业收入为40.34%，同比+19.62pct，预计得益于制种面积控制影响。


　　公司优质玉米品种储备充足，有望充分受益转基因落地。公司在历经近50年玉米育种研发创新和高产攻关，现有品种储备丰富，目前登海685D、登海710D、登海533K、登海1959D 已通过转基因玉米审定或初审，与山东省农业科学院合作研发的转基因玉米转化体LD05 获得转基因生物安全证书，后续有望充分受益国内转基因玉米商业化渗透。


　　风险提示：恶劣天气带来的制种风险；转基因政策落地不及预期等。


　　投资建议：考虑到当前国内玉米种子市场竞争激烈，我们下调公司2025-2027 年归属母公司净利润预测至0.8/1.0/1.4 亿元（ 原为1.1/1.4/1.8 亿元），对应EPS 分别为0.09/0.12/0.16 元，维持“优于大市”评级。

□.鲁.家.瑞./.李.瑞.楠./.江.海.航    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司