水井坊(600779)：报表继续大幅出清 维护渠道良性

公司发布《2025 年第三季度报告》，25Q3 公司实现营收/归母净利润8.5 亿元/2.2 亿元，同比-58.9%/-75.0%。25Q3 公司报表侧继续大幅出清，公司通过停货、降低买赠力度、升级管控措施等方式稳定价值链。当下公司宴席市场开瓶量持续提升、抢占市场份额，静候出清后动销改善情况。


　　25Q3 报表继续大幅出清，加强渠道管理、稳定价值链。25 年前三季度公司实现营收/归母净利润23.5 亿元/3.3 亿元，同比-38.0%/-71.0%，25Q3 单季度公司实现营收/归母净利润8.5 亿元/2.2 亿元，同比-58.9%/-75.0%，公司25Q3 采取停货、降低买赠力度、升级完善渠道管控措施等方式对于渠道进行管理，单季度发货量大幅减少、稳定价值链，报表继续大幅出清。25Q3 公司现金回款5.8 亿元，同比-74.8%；经营性现金流净额同比转负至-3.6 亿元，现金流承压。截至三季度末，公司合同负债余额为8.6 亿元，同比-18.3%。


　　25Q3 全产品线同比降幅扩大，宴席市场加速拓展。分产品来看，25Q3 公司高档/中档酒收入7.7 亿元/0.4 亿元，同比-60.1%/-55.5%，各产品线同比降幅扩大，目前公司对于市场低价产品应收尽收，同时公司强化市场定位，宴席市场持续抢占市场份额。分渠道来看，25Q3 新渠道/批发代理收入0.9 亿元/7.2亿元，同比-22.3%/-62.3%，新渠道营收增速短期承压。


　　高档酒毛利率保持稳定，毛销差降幅较25Q2 收窄。25Q3 公司实现毛利率水平81.8%（yoy-2.8pct），分产品来看，25Q3 公司高档/中档产品毛利率分别为85.4%/51.4%，同比-1.0pct/-11.8pct，高档酒价盘稳定效果逐步显现，中档酒略承压。Q3 主营税金率/销售费率/管理费率分别为12.2%/22.2%/10.7%，同比-2.8pct/+13.8pct/+6.7pct，毛销差为59.6%（yoy-16.6pct），降幅较25Q2收窄，25Q3 公司归母净利率为25.9%（yoy-16.7pct）。


　　投资建议：报表继续大幅出清，维护渠道良性。25Q3 公司报表侧继续大幅出清，公司通过停货、降低买赠力度、升级管控措施等方式稳定价值链。当下公司宴席市场开瓶量持续提升、抢占市场份额，静候出清后动销改善情况。


　　考虑到公司当前尽力清理渠道层面问题、释放压力，我们下调25-27 年EPS至0.74 元、0.85 元、0.98 元，调整至“增持”投资评级。


　　风险提示：经济恢复不及预期、次高端价位竞争加剧、新战略执行不及预期、高端产品培育不及预期。

□.陈.书.慧./.刘.成./.朱.彦.霖    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司