国联民生(601456)：静待整合潜力释放

公司公布2025 年三季报，前三季度收入60.38 亿元，同比+201%（25Q1完成民生证券并表，但历史财务数据未追溯调整，因此同比增速不具可比性，后同）；归母净利润17.63 亿元，同比+345%。Q3 单季度归母净利润6.36亿元，同比+106%，环比-15%。Q3 经纪业务收入显著增长，同时公司业务整合有序推进，民生证券客户与业务迁移并入国联民生承销保荐（原华英证券），投行业务收入有望稳步增长。AH 股均维持买入评级。


　　经纪净收入环比显著增长


　　权益市场景气度提升，交易持续活跃，前三季度全市场日均股基成交额1.93万亿元，同比+110%，增长显著。公司持续推进买方投顾向广义财富管理转型工作，构建不同客户类别的分层服务体系与业务模式，经纪净收入随市增长。前三季度公司实现经纪净收入15.65 亿元，同比+293%，Q3 单季度6.61亿元，同比+456%，环比+52%。


　　金融投资资产环比小幅下滑


　　公司投资业务环比小幅缩表，Q3 末金融投资规模合计870 亿元，环比下降6%。其中交易性金融资产环比-4%至719 亿元，其他债权投资环比-67%至15 亿元，其他权益工具投资环比+3%至135 亿元。Q3 末公司自营权益类、非权益类证券及其衍生品占净资本的比例分别为47.84%和224.36%，较Q2 末分别+7pct、-21pct，反映投资业务资产配置结构调整。前三季度公司实现投资类收入29.67 亿元，同比+219%，Q3 单季度收入8.70 亿元，同比+57%，环比-37%。


　　投行仍待修复，资管相对稳健


　　前三季度公司投行净收入6.88 亿元，其中Q3 单季度1.57 亿元，同比+66%，环比-56%。9 月23 日公司发布投资银行业务整合及客户与业务迁移公告，民生证券客户与业务自2025 年9 月23 日起迁移并入国联民生承销保荐（原华英证券），整合工作有序推进，为后续投行业务发展奠定良好基础。资管方面，前三季度净收入5.27 亿元，其中Q3 单季度1.70 亿元，同比-1%，环比-13%。


　　盈利预测与估值


　　25Q3 以来权益市场景气度持续上行、但债券市场震荡调整，我们下调公司投资收入等假设。预计2025-2027 年EPS 分别为0.42/0.48/0.55 元（前值0.45/0.50/0.58，下调6%/5%/4%），2026 年BPS 为9.52 元。A/H 可比公司2026E PB Wind 一致预期均值分别为1.26/0.79 倍，考虑到公司合并后补强投行业务，协同效应有望逐步显现，给予目标PB 溢价至1.6/0.8 倍，目标价人民币15.23 元/8.35 港币（前值为16.56 元/9.07 港币，对应2025EPB 为1.8/0.9 倍），均维持买入评级。


　　风险提示：并购整合进展不及预期，市场波动风险。

□.沈.娟./.汪.煜./.孙.亦.欣    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司