亿联网络(300628)：经营持续改善 海外产能转移稳步推进

投资要点


　　海外产能影响边际减弱，Q3 经营表现改善


　　25Q3公司实现营收16.48亿元，符合我们此前预期的15-17亿元，同比+14.26%，环比+14.11%；归母净利润7.18 亿元，略超我们此前预期的6.5-7 亿元，同比+1.95%， 环比+5.91%； 扣非后归母净利润6.88 亿元， 同比+3.46%， 环比+10.07%。公司三季度收入利润均实现环比和同比双回升，经营显著回暖，主要系上半年受国际贸易环境波动及海外产能转移节奏带来的影响已有所改善，出货节奏恢复平稳；利润端增速低于收入，主要系毛利率受前期关税政策及海外产能爬坡等影响，Q3 公司毛利率61.69%，同比-4.88pct，环比-3.76pct。


　　2025 年前三季度，公司实现收入42.98 亿元，同比+4.59%；归母净利润19.58 亿元，同比-5.16%；扣非后归母净利润18.43 亿元，同比-3.86%。


　　产能转移有序推进，短期利润承压不改长期向好趋势针对上半年对公司业务造成较大影响的关税及海外产能问题，目前均在逐渐向好方向发展：1)美国关税的全球分布格局已大体确定，政策波动因素已消除，不影响公司对海外产能计划的安排；2)海外产能建设取得进展，下半年支撑美国业务70%需求的目标有望达成，同时采用“国内外产能联动调配”机制，根据市场订单情况和交付周期动态调整生产及出货，进一步保障海外稳定交付能力；3)公司与经销商已达成调价策略，目前下游接受程度良好、经销商库存健康，关税等政策波动因素对公司产品竞争力及与销售渠道的合作未产生负面影响。


　　我们认为，关税调整+产能转移对公司未来1-2 年的利润率影响可控，随着后续海外产能成熟度进一步提升，有望进一步弱化负面影响。同时，全球化的产能布局更有利于公司应对日益复杂的国际贸易竞争，进一步提升公司的市场份额。


　　三条产品线整体稳健，环比改善、逐季上行


　　上半年因产能受限未交付订单已基本于Q3 恢复交付。截至25Q3 末存货为11.92亿元，比24 年末增长46.6%，主要与海外产能建设相关，为保障各地区生产的有序推进，避免因供应链周转时间加长可能带来的生产衔接风险，公司需要在多个生产基地同步进行原材料和产成品备货，因此是基于保障生产连续性与灵活性的合理安排。


　　分业务看，会议产品增长势头恢复，云办公终端仍展现出较好的可持续增长潜力，桌面通信终端受出货节奏影响的短期承压局面逐步改善，预计随着短期海外产能转移影响逐渐消除，产品下游销售稳健，收入有望维稳。


　　公司将于Q4 继续推出MeetingBar A25、智能办公大模型一体机及中高端话机T7、T8 系列等新产品，细分市场竞争力有望提升。


　　盈利预测


　　预计公司25-27 年归母净利润分别为26.8/30.4/34.0 亿元，分别同比+1.1%/13.6%/11.9%，对应25-27 年PE 分别为18/16/14 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　汇率波动超预期，上游原材料价格波动；行业竞争加剧风险等。

□.张.建.民./.邢.艺.凡    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司