中国中免(601888)季报点评：海南免税销售额企稳回升 政策空间红利优化

公司公布25 年三季度业绩，营收利润短期承压，海南市场企稳迹象显现。2025 年前三季度公司实现总营收398.62 亿元，同比下降7.34%，归母净利润30.52 亿元，同比下降22.13%，扣非归母净利润30.36 亿元，同比下降21.60%。单三季度公司营收117.11 亿元，同比下降0.38%，基本保持稳定；归母净利润4.52 亿元，同比下降28.94%；扣非归母净利润4.41 亿元，同比下降30.56%。主营业务盈利能力持续受到消费疲软与销售费用高企的双重挤压。据海口海关公布数据显示，今年9 月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，获近18 个月以来的正增长回归态势。主要系三季度海南区域各店深化“免税+体验+文旅”场景融合，打造强大首店矩阵，将免税购物空间升级为可游、可玩、可分享的文旅目的地。


　　拓展免税店布局，国内国际双轮驱动，共筑增长引擎。报告期内，公司于深圳、广州和成都三地新开市内免税店，均采用“免税+有税”双轨经营模式，并融合本地特色，覆盖境内外双客群。未来市内店的实际销售表现若能超出预期，将成为公司估值修复的重要催化剂。口岸免税店方面，随着国际客流量的持续恢复，机场口岸渠道的销售额预计将保持稳健增长。公司在澳门市场通过新开概念店和建设机场店，完善“度假村-景区-空港”的全链路布局；同时，三亚国际免税城三期等重点项目亦在稳步推进，为长远发展奠定基础。


　　坚持提升股东回报、释放积极治理信号。尽管宏观消费环境疲软导致公司短期盈利能力承压，但公司通过首次中期分红向市场传递积极信号。公司于2025 年10 月30 日审议通过前三季度利润分配方案，拟以前三季度净利润的16.95%（合计5.17 亿元）实施中期现金分红，每10 股派2.50 元（含税），是公司历史上首次中期分红。管理层对公司长期价值和未来发展具备坚定信心，有助于在当前市场环境下稳定投资者预期。


　　投资分析意见：我们认为，虽然公司前三季度利润承压，但核心海南业务已出现月度销售额同比回正、市场份额增长的企稳迹象。三季度收入端也开始触底反弹。机场渠道的持续复苏以及新增大面积市内免税店的开业有望为公司带来新的增长动力。中长期我们看好封关后海南自贸港建设带来的商务客流增长，以及公司“海南+机场+线上+市内”全渠道协同发展的长期价值。但考虑到短期宏观环境原因，我们下调公司25-27 年实现归母净利润40.02/49.06/59.81 亿元（前值47.45/56.46/63.98 亿元），当前市值对应25-27 年PE 为40/32/27 倍。考虑到市场环境的逐步恢复及公司新业务的潜在贡献，我们维持“买入”评级。


　　风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，海南离岛免税竞争加剧风险。

□.杨.光./.赵.令.伊    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司