水井坊(600779)2025年三季报点评：报表大幅出清 库存水平良性

事项：


　　公司发布2025 年三季报，前三季度实现营收23.5 亿元，同降38.0%，归母净利润3.3 亿元，同降71.0%；其中单Q3 实现营收8.5 亿元，同降58.9%，归母净利润2.2 亿元，同降75.0%，销售回款5.8 亿元，同降74.8%，经营性现金流净额-3.6 亿元，去年同期为10.7 亿元，合同负债8.6 亿元，环比Q2 末减少1.2 亿元。


　　评论：


　　7-8 月停货去库，因此Q3 报表收入利润降幅超预期。公司Q3 收入/利润分别同降 58.9%/75.0%，整体业绩降幅超过前期市场预期，主要系三季度外部需求冲击较大，公司7-8 月持续停货挺价、维护市场秩序所致。具体分产品看，高档酒实现7.7 亿元，同降60.1%，中档酒0.4 亿元，同降55.5%，结合渠道反馈，外部需求对商务团购场景冲击较大，公司核心单品受影响较大，同时也为维护市场价格和秩序，八号7-8 月停货、减少促销力度消化库存，同时新井台等尚未贡献有效增量；分渠道看，新渠道0.9 亿元，同降22.3%降幅相对较小，批发代理7.2 亿元，同降62.3%下滑明显；分地区看，国内市场8.1 亿元，同降59.9%，国外市场0.1 亿元，同降63.5%，境内外市场均表现疲软。


　　盈利水平大幅下滑，停货下现金回款下滑较多。公司Q3 毛利率81.8%，同降2.8pcts，主要系毛利率较高的高档酒以及批发渠道等下滑更多，带来的结构影响所致。费用端在收入大幅下滑后呈现上行态势，其中销售费用率大幅提升13.8pcts，管理费用率提升6.7pcts，导致归母净利率下降16.7pcts。现金流方面，单Q3 销售回款同降74.8%降幅较大，主要系7-8 月停货所致，经营性现金流净额-3.6 亿元转负，Q3 末合同负债8.6 亿元，环比Q2 末减少1.2 亿元。


　　Q3 务实缓解供给压力去库，来年低基数下或可企稳。6-8 月需求剧烈冲击下，商务团购场景本就受损较重，对此公司加强渠道秩序管控，一是7-8 月主品臻酿八号全面停货缓解供给端压力，二是公司主动降低买赠力度，从“六赠一”转变为“十赠一”，更加侧重市场秩序和价格体系的梳理，三是公司积极布局新场景，加强终端场景的营销和培育，布局即时零售等线上渠道，也在筹备更适合年轻人的低度产品等。目前公司库存水位不高，价格在大众价位中具备稳定性，四季度预计继续延续收缩供给去库的布局策略，年内出清压力后，来年有望轻装上阵，若后续需求好转，公司有望恢复增长弹性。


　　投资建议：Q3 报表大幅出清去库，来年低基数下有望企稳，维持“强推”评级。


　　公司Q3 供给端大幅降速、缓解市场端供给压力，帮助渠道消化库存，加强市场秩序维护和价盘守护。目前公司价格稳定、库存水位合理、管理团队稳定，若来年需求可企稳复苏，公司在新战略持续加持下有望边际好转。我们调整公司盈利预测，预计2025-2027 年EPS 为0.77/0.87/1.03 元（原预测值为2.06/2.21/2.54 元），维持目标价64 元，维持“强推”评级。


　　风险提示：经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。

□.欧.阳.予./.田.晨.曦./.刘.旭.德./.董.广.阳    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司