兴森科技(002436)：存储荣景推动CSP盈利改善 高端工艺布局筑基持续成长

投资要点


　　事件：2025 年前三季度，公司实现营业收入53.73 亿元，同比增长23.48%，归母净利润1.31 亿元，扭亏为盈，扣非归母净利润1.49 亿元，扭亏为盈。其中第三季度，公司实现营业收入19.47 亿元，同比增长32.42%，归母净利润1.03 亿元，扭亏为盈，扣非归母净利润1.02 亿元，扭亏为盈。


　　PCB 稳健成长，CSP 载板稼动率提升，单季度利润快速恢复回顾上半年，PCB 业务板块中，样板业务维持稳定，北京兴斐HDI 板和SLP 业务稳定增长，宜兴硅谷PCB 多层板量产业务因客户和产品结构不佳，表现落后于行业主要竞争对手，有所亏损；IC 载板业务板块中，受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户份额提升，CSP 封装基板产能利用率逐季提升，但兴科项目仍处于客户认证阶段；FCBGA 载板由于订单导入偏慢，对整体净利润产生一定拖累。


　　结合三季度各下游景气度状况分析，我们预测CSP 封装基板在存储大周期带动下，整体稼动率快速提升，顺利扭亏为盈，是公司三季度整体业绩得以释放的主要原因，展望未来，HDI 和SLP 在AI 服务器需求带动下，有望实现快速增长，CSP 封装基板产能稼动率具备进一步提升的空间，存储景气度的进一步提升甚至有望推动CSP 载板价格的提升，进而为公司整体业绩提供可观的增量弹性。


　　精细化工艺技术域全覆盖，HDI 和SLP 奠定PCB 业务长期成长态势近年来，随着AI 服务器行业的快速发展，以英伟达为代表的AI 芯片厂商和云厂自研ASIC 芯片性能规格也在以每年翻倍以上的速度迭代，对PCB 的高频、高速不断提出更高要求，在AI 服务器中，为了满足高传输速率要求，PCB 原材料需要使用Very Low loss 或M6 等级以上的CCL 材料，PCB 面积和层数的提升，会带动这类高价材料用量的大幅增加；为了有效控制高价材料的用量以及机柜空间，需要对PCB 线路进行精细化制备，从底层而言是盲孔/埋孔、改良型半加成法以及加成法等精细化工艺需求的提升，对PCB 企业的制程能力和良率控制提出极为严苛的挑战，目前，具备高阶HDI 制程能力的内资企业寥寥可数，兼备MSAP 和SAP 等载板/类载板工艺的更是鲜有，而这正是兴森科技的优势所在，公司在PCB 领域技术域全面覆盖的布局，在AI 浪潮中，有望兑现为有力的成长伏笔。


　　存储周期推动CSP 载板盈利改善，FCBGA 开源节流静待大客户放量存储芯片是CSP 载板最为核心的应用领域，随着存储芯片景气周期的开启，CSP载板的供需格局得到有效改善，而对于内资载板企业而言，本土存储供应链的稳固及国产化程度，将是其技术稳步发展和产品持续出货的核心支撑，公司在主要存储客户的份额有所提升，与此同时，公司正不断提升射频类产品的比重，并积极开拓汽车市场。广州科技和珠海兴科原有3.5 万平方米/月产能已实现满产，珠海兴科新扩产能（1.5 万平方米/月）已于今年7 月份投产、并开始释放产能，后续CSP 载板有望成为利润增长弹性的释放点。


　　FCBGA 载板方面，公司正不断改善提升整体良率，持续交付样品订单，已累计通过十家客户验厂，下游涵盖通用服务器、AI 服务器、智能驾驶和交换机等领域，当下高层板已进入小批量量产阶段，为后续量产奠定基础，与此同时，公司在保持核心管理团队稳定的情况下，优化员工结构，争取通过开源与节流并举的方式，实现该业务的逐步减亏至扭亏为盈。 FCBGA 载板是AI 算力芯片、GPU、CPU 芯片的重要封装材料，是国产算力芯片行业自主替代的重要环节之一，公司作为内资中为数不多具备生产技术、产能以及投融资能力的企业，且在技术和客户认证导入均处于行业前列，随着核心客户大批量订单逐步释放，FCBGA 载板有望成为公司第二成长曲线的重要倚仗。


　　投资建议：总体而言，兴森科技2024 年业绩承压，主要还是受到IC 载板国产化替代进展的影响，但后期公司一旦这块步入正轨，其可能带来的弹性也是立竿见影的，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1.74 亿、4.44 亿和6.67 亿元，当前股价对应PE 为208.75、81.80 和54.42 倍，维持买入评级。


　　风险提示：1、样板业务复苏节奏低于预期。2、ABF 载板关键客户认证与导入速度低于预期。3、CSP 产能稼动率爬升速度不及预期。4、国产载板本土化替代进程受到干扰。

□.王.凌.涛./.沈.钱    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司