五粮液(000858)：大力坚决出清 经营方向转向良性发展

事件概述


　　10 月30 日，公司发布三季报。2025Q1-3，公司实现营业总收入609.45 亿元，同比-10.26%，实现归母净利润215.11 亿元，同比-13.72%。2025Q3，公司实现营业总收入81.74 亿元，同比-52.66%，实现归母净利润20.19 亿元，同比-65.62%。


　　分析判断:


　　调整力度大、决心坚定，尊重市场客观状况更为务实。


　　此次公司单季度营收、业绩双降，是继2016 年三季度以来的首次，且降幅均超过50%，此次公司调整出清的力度和决心，均超出前期市场预期。


　　25Q3 末，公司合同负债余额为92.68 亿元，同比+31.05%，回溯看属于历史正常范围内，预收款仍较为充裕，可见Q3 公司收入大幅下滑，不仅是因为行业外部环境恶化，也存在公司主动调整、克制发货的因素。Q3末，公司应收款项融资余额为33.45 亿元，在同期低基数下，进一步大幅下降56%，环比Q2 末继续小幅减少，创下近三年来最低金额，我们认为，从Q2 开始应收款项融资便大幅减少，意味着自行业进一步恶化以来，公司变得更加务实，尊重市场客观事实，不再强求渠道回款。


　　控量+收货双管齐下，核心单品市场秩序逐步恢复。


　　受行业调整、需求恢复不及预期等因素影响，Q3 公司大单品八代五粮液批价有所下滑，为稳定市场秩序、改善渠道利润和信心，公司于中秋国庆旺季前召开了各省区核心经销商会议，大力整治、严控严管，市场低价货源由平台公司统一回收，并对窜货行为进行了严厉处罚，以帮助核心大单品批价回升。5 月底开始行业再一次恶化，高档白酒受影响较大，公司营收结构中，五粮液品牌占比约80%，我们推测，单Q3 五粮液品牌下滑幅度较大，在需求弱化的同时，公司为维护市场秩序、保护八代五粮液价格体系，除减少发货外，更是大力度从市面上回收低价产品，尽管加剧了收入下滑，动作效果十分显著，旺季节前八代五粮液调货价显著回升，渠道信心有所恢复，动销也恢复顺畅。


　　市场维稳、收入调整致盈利能力短期下降，后续有望恢复，公司费控能力良好。


　　25Q3，公司毛利率为62.64%，同比-13.53pcts，过去公司季度毛利率一向稳定，此次出现较大幅度下降，我们认为或有两个因素：1）五粮液品牌产品三季度市场价下行，公司为保障渠道利润、消费者动销，加大了渠道端、消费者端投入；2）发货量大幅减少，而营业成本中部分固定成本无法同步削减，导致吨成本摊多，后续营收恢复增长以后，该影响因素则会消除，毛利率仍有望恢复至过往水平。费用率方面，25Q3 公司整体期间费用率同比-0.25pct，费用率保持平稳，分细项来看，Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.06pcts/+3.16pcts/+0.81pct/-5.28pcts，管理费用因收入下滑摊多，销售费用率控制良好，我们推测系销售费用中占比较高的促销费随发货量减少同步减少的关系，而财务费用率的下降有效对冲了收入下降对费用率的负面影响。综合上述影响，公司净利率同比-10.01pcts。


　　投资建议


　　尽管行业自22 年开始即进入调整期，此次Q3 公司营收、业绩双双大幅下滑，却为近十年来首次，即使5月底行业外部环境就开始面临巨大压力，公司Q2 仍争取实现了正增长，我们认为，此举或代表着公司的经营方向由业绩稳健转为市场良性发展，短期牺牲了销量却效果明显，换来了批价在节前的迅速回升及旺季顺畅的动　　销，实为有利于品牌经营的好事，下滑体现务实，幅度彰显决心，我们预计Q4 或将延续Q3 的经营方针，继续追求五粮液品牌、五粮浓香品牌的市场基本面回稳向好。


　　风险提示


　　根据公司前三季度经营业绩，当前行业尚未完全恢复，我们下调公司盈利预测，25-27 年营业收入由920.22/943.65/971.08 亿元下调至716.72/717.62/723.53 亿元，归母净利润由322.65/331.30/345.68 亿元下调至241.14/240.32/246.06 亿元，EPS 由8.31/8.54/8.91 元下调至6.21/6.19/6.34 元，2025 年10 月31 日收盘价118.99 元，对应25-27 年PE 分别为19.2/19.2/18.8 倍，维持“买入”评级。

□.寇.星./.郭.辉./.沈.嘉.雯./.王.厚    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司