藏格矿业(000408)：氯化钾价格上行推动公司业绩增长 看好巨龙铜矿二期项目落成

事件：2025 年10 月16 日，藏格矿业发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度收入为24.01 亿元，同比上升3.35%；归母净利润为27.51 亿元，同比上升47.26%；扣非归母净利润为27.56 亿元，同比上升49.27%。对应公司25Q3 营业收入为7.23 亿元，环比下降35.76%；归母净利润为9.51 亿元，环比下降9.72%。


　　点评：氯化钾量价齐升，叠加巨龙铜矿收益提升，公司业绩稳步增长。公司2025 年前三季度氯化钾/碳酸锂收入分别为21.00/2.86 亿元，同比变化分别为39.09%/-64.55%， 毛利率分别为63.46%/31.20%， 同比变化分别为20.78/-18.42pcts。


　　产销量方面，为响应国家政策要求，保障市场供应，公司于2025 年前三季度释放国储氯化钾库存约8 万吨，因此销售量高于生产量。公司2025 年前三季度氯化钾产量为70.16 万吨，同比下降7.22%，完成本年目标的70.16%；销量为78.38 万吨，同比上升9.62%，完成本年目标的82.51%。


　　碳酸锂受藏格锂业临时停产影响，产销量同比下滑。2025 年7 月16 日，藏格钾肥收到海西州自然资源局、海西州盐湖管理局下发的《关于责令立即停止锂资源开发利用活动的通知》，藏格锂业临时停产。2025 年9 月30 日藏格钾肥取得自然资源部颁发的不动产权利证书(采矿权)和采矿许可证，在延续主矿种钾盐的基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种，藏格锂业于2025 年10 月11 日正式复产。2025 年前三季度公司碳酸锂产量为0.60 万吨，同比下降35.10%，销量为0.48 万吨，同比下降52.99%。此外公司对年度碳酸锂产销计划进行调整，产量调整为8510 吨、减少2490 吨，销量调整为8510 吨、减少2490 吨。


　　产品价格方面，氯化钾价格受海外供给收缩影响同比上行。2025 年前三季度公司氯化钾销售均价为2919.81 元/吨，同比上升26.88%；碳酸锂价格虽环比有所回升，但均价仍低于2024 年同期水平，2025 年前三季度公司碳酸锂销售均价为67305.97 元/吨，同比下降24.59%。


　　巨龙铜矿量价齐升，增厚公司利润。2025 年前三季度参股公司巨龙铜业实现矿产铜产量为14.25 万吨，同比增长16.80%，销量为14.24 万吨，同比增长　　18.08%，实现营业收入118.21 亿元，同比增长27.49%，净利润64.21 亿元，同比增长45.01%，公司取得投资收益19.50 亿元，同比增长43.09%，归母净利润占比为70.89%，为公司利润主要来源。铜价方面，根据LME 数据显示，3Q25 LME 铜价为9796.55 美元/吨，同比上升6.37%。


　　公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025 年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为13.40 亿元，同比上升118.88%；投资活动产生的现金流净额为12.97 亿元，同比上升914.19%；筹资活动产生的现金流净额为-13.10 亿元，同比上升15.85%。期末现金及等价物余额为21.80 亿元，同比上升183.27%。应收账款同比下降40.78%，应收账款周转率有所上升，从2024 年同期的64.25 次上升到84.49 次；存货同比上升0.88%，存货周转率有所上升，从2024 年同期的2.65 次下降到2.18 次。


　　察尔汗盐湖开采矿种矩阵持续丰富，多项目进展顺利看好公司多维度布局增厚利润。根据公司2025 年三季报披露，2025 年9 月30 日，公司取得察尔汗盐湖钾镁矿的《不动产权证书（采矿权）》与《采矿许可证》，在延续主矿种钾盐开采的基础上，新增矿盐、镁盐、锂矿、硼矿共伴生矿种的开采权。


　　目前，矿区保有氯化钾资源量2309.66 万吨，设计生产规模主产品氯化钾120万吨/年，副产品电池级碳酸锂1 万吨/年，副产品工业盐、镁、硼正待办理相关手续。麻米错盐湖项目方面，现已完成光伏电站建设合同签订，全力推进用地手续办理；厂房建设进度整体符合预期，可在气温下降前实现封闭并采取临时供暖，以保障后续施工；结则茶卡与龙木错盐湖方面，国能矿业稳步推进万吨氢氧化锂委托加工项目建设，目前一期3300 吨产线已顺利贯通，基本建成电力配套设施并同步推进后续工作；老挝钾盐矿项目方面，公司稳步开展项目建设前的各项准备工作，全面推进项目设计工作，有序开展地质勘查和地形测绘，为项目初步设计及施工设计提供基础支撑。我们看好公司原有项目开采产品矩阵的持续丰富以及新项目的建设，产能的不断扩张将增强公司整体竞争力。


　　巨龙铜矿二期项目稳步推进，有望年底进入试生产阶段。2025 年第三季度，巨龙铜矿二期改扩建工程迎来重大进展。第二选矿厂精选系统已成功试车，为后续清水联动试车奠定了良好基础，有力保障了项目如期投产。同时，德庆普尾矿库主排洪隧洞下游段也已安全精准贯通，进一步为二期项目的顺利建成提供坚实支撑。根据公司2025 年8 月22 日投资者交流纪要披露，巨龙二期原则上计划于今年年底建成试生产，待其达产后，巨龙铜业的年矿产铜将达到30 万-35 万吨。我们看好巨龙二期项目落成，铜产量有望进一步提升，为公司利润增长打开空间。


　　投资建议：我们预计藏格矿业2025-2027 年收入分别为33.48/41.29/54.81亿元，同比增长3.0%/23.3%/32.8%，归母净利润分别为36.16/51.40/64.91亿元，同比增长40.1%/42.2%/26.3%，对应EPS 分别为2.30/3.27/4.13 元。


　　结合公司10 月31 日收盘价，对应PE 分别为26/18/14 倍。我们基于以下两个方面：1）我们看好公司原有项目开采产品矩阵的持续丰富以及新项目的建设，产能的不断扩张将增强公司整体竞争力；2）我们看好巨龙二期项目落成，铜产量有望进一步提升，为公司利润增长打开空间，维持“买入”评级。


　　风险提示：安全生产风险、钾锂产品市场经营变化风险、矿山资源勘查储量低于预期的风险、新项目建设不及预期的风险、环境保护风险

□.肖.亚.平./.林.森    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司