昆仑万维(300418)：短剧收入同比高增 净利润环比扭亏

公司Q3 实现营收20.72 亿元（yoy+56.16%，qoq+5.19%），归母净利1.90亿元（yoy+180.13%，环比扭亏为盈）。2025 年Q1-Q3 实现营收58.05亿元（yoy+51.63%），归母净利-6.65 亿元（去年同期-6.27 亿元），扣非净利-6.74 亿元（去年同期-6.49 亿元）。25Q3 盈利主要得益于投资业务去年同期亏损今年盈利。AI 应用商业化推进，海外业务发展态势良好，维持“买入”评级。


　　短剧业务增长迅猛，成为核心收入引擎


　　旗下短剧平台DramaWave 延续了上半年的高增长，根据公司公告，2025 年8 月，DramaWave 已跃居海外短剧平台收入榜第三位，单月下载量突破400 万次。在技术层面，DramaWave 持续加大AI 技术应用深度，重点聚焦内容本土化、投放素材生成及用户交互等核心环节。在内容创新方面，DramaWave 上线动漫频道，成为全球一线短剧平台中首个引入动漫内容的探路者，目前已上线多部脑洞、玄幻类动漫作品，支持18 种语言，人均观看时长超过30 分钟。动漫内容的推出推动短剧用户与动漫用户之间的相互渗透，实现“破圈增长”。平台已在北美、东南亚、拉美等主要市场均取得显著成绩。


　　AI 相关收入不断增长，验证商业化进展


　　25H1AI 软件技术收入已达6500 万元，验证了商业化进展。当前AI 布局来看：1）AI 智能体（Skywork Agent）作为公司在生产力场景的战略级产品，Skywork Agent 自5 月发布以来持续迭代，Q3 在海外版上线了面向非专业人员的AI Developer 功能，支持自然语言生成全栈Web 应用。2）AI 音乐平台Mureka 在Q3 推出Agent Studio 功能，进一步降低创作门槛。3）AI社交产品Linky 的流水自Q2 以来也持续环比增长并创新高。4）AI 视频方面，2025 年 9 月中旬，公司旗下 AI 视频平台 SkyReels 启动全新版本内测，基于SkyReels-V3 模型构建一站式 AI 视频创作工作台。我们认为公司AI 业务商业化进展顺利，为长期估值提供支撑。


　　海外业务持续高增，销售费用率有所提升


　　公司Q3 实现海外业务收入54.1 亿元，同增58%，海外收入占比达93.3%，持续拓展海外市场布局，主要由出海短剧业务驱动。25Q3 毛利率69.97%，同降4.48pct，主因广告业务及海外社交业务毛利率下滑。Q3 销售/管理/研发费用率51.32/15.05/19.92%，分别同比变动15.85/-15.57 /-9.2pct，销售费用率大幅提升主因同比来看短剧出海业务营销投放增加，管理费用率下降主因24Q3 确认股权激励费用基数较高，研发费用率较此前高点回落。25Q3公允价值变动损益约8000 万元，主因25Q3 小马智行与爱奇艺表现较为突出，对公司整体投资收益贡献较大，带动投资板块业绩整体回暖。


　　盈利预测与估值


　　考虑到公司海外短剧业务增长迅速， 我们上调25-27 年营业收入至70.7/73.7/77.7 亿元，调整幅度8.20% /9.22%/9.90%；预计公司25-27 年归母净利润-3.2 亿元/3.8 亿元/6.2 亿元，调整幅度-1.94%/4.21% /6.99%。主要上调了短剧业务收入，同时考虑到短剧业务买量成本较高，上调了销售费用率。我们基于SOTP 估值法公司目标市值710 亿元（基于25 年StarX 为4XPS, Opera 12 X PS，闲徕互娱14X PE，ArkGame 4.7X PS，短剧业务5.8XPS,投资业务目标市值92.3 亿元，大模型业务估值117.7 亿元）对应目标价56.57 元（前值54.13 元，亦基于SOTP 估值）。


　　风险提示：AI 落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。

□.朱.珺./.吴.珺    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司