姚记科技(002605)：营销业务收缩致业绩承压

公司Q3 实现营收6.70 亿元（yoy-23.95%，qoq+1.62%），归母净利1.34亿元（yoy-3.98%，qoq+16.73%）。2025 年Q1-Q3 实现营收21.08 亿元（yoy-24.42%），归母净利3.90 亿元（yoy-8.00%），扣非净利3.80 亿元（yoy-6.31%）。Q3 收入端面临压力，但利润端展现出较强韧性，利润降幅显著小于收入降幅。其主要原因为收入下滑来自毛利率较低的互联网创新营销板块的收缩。公司经营性现金流状况良好，前三季度净额为3.85 亿元，同比增长12.14%。我们长期看好公司休闲游戏的竞争力，维持“买入”评级。


　　扑克牌业务产能逐步释放，互联网营销业务有所收缩公司扑克牌业务长期稳居国内棋牌游戏领域前列，“年产6 亿副扑克牌生产基地建设项目”稳步推进，预计在后续持续贡献业绩。此外公司在三四线城市通过掼蛋赛事等创新营销方式不断提升品牌影响力。同时，以“掼蛋”为代表的高端扑克牌产品占比提升，亦有助于毛利率的改善。公司互联网营销业务与宏观经济关联度高，毛利率较低，在当前宏观环境下，公司主动收缩该业务规模，虽导致总收入大幅下降，但有效优化了利润结构。


　　游戏业务稳健，布局短剧业务开启第二增长曲线公司游戏核心产品覆盖“捕鱼+休闲棋牌”赛道，形成稳固用户粘性。公司持续加强游戏工作室团队建设，实现内容持续生产与迭代，游戏业务保持较高毛利率（25H1 游戏业务毛利率为96%），我们预计产品流水稳定，贡献公司主要业绩。目前公司在上海国际短视频中心新增的古装场景已开始承接商业拍摄，公司预计短视频中心未来预计完成8000 平街道外景，更好的完善和补充园区外景拍摄的业态，以满足不同客户的拍摄及直播需求。预计公司会围绕短剧实现全产业链生态打造，期待短业务后续贡献业绩增量。


　　毛利率提升，游戏买量投入降低


　　25Q3 公司毛利率提升3.86pct 至44.04 %，预计主因营收结构变化，毛利较低的互联网营销业务持续收缩。随着公司业务规模效应显现，以及AI 赋能带来的效率提升，我们预计公司后续毛利率有望提升。25Q3 公司销售/管理/研发费用率4.49/10.21/6.34%，同比变动-3.01/3.16/1.77pct。销售费用率降低预计主因游戏买量投入减少。


　　盈利预测与估值


　　我们基本维持公司25-27 年归母净利润预测为6.0/6.6/7.1 亿元，同增10.65%/10.57%/8.32 %。2025 年可比公司2025 年PE 均值为33X，考虑公司游戏产品流水有所下滑，营销及扑克牌业务依然承压，给予公司2025年22XPE，对应目标价31.58 元（前值36.25 元，对应25 年25XPE），维持“买入”评级。


　　风险提示：游戏流水不及预期，行业政策风险，商誉减值风险。

□.朱.珺./.吴.珺    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司