开润股份(300577)：25Q3保持增量提效 期待持续兑现成长逻辑

25Q3 收入高单增长，经营利润率提升


　　25Q3 实现收入12.91 亿元（同比+8.2%），归母净利润0.91 亿元（同比+25.6%），扣非后归母净利润0.75 亿元（同比+13.4%），非经常性损益主要包括非流动性资产处置收益613 万元、政府补助201 万元及股权投资收益1003 万元。


　　前三季度实现收入37.19 亿元（同比+22.9%），归母净利润2.78 亿元（同比-13.4%），扣非后归母净利润2.56 亿元（同比+13.8%）。


　　预计代工业务延续良好增长态势


　　25H1 代工制造收入20.98 亿元（同比+37.2%），增速受上海嘉乐并表增厚影响，品牌经营收入3.06 亿元（同比+8.9%）。结合上半年业绩及订单趋势，我们预计Q3 箱包及服装代工均延续良好增长态势，品牌经营收入可能短暂波动。


　　公司依托在印尼、印度、滁州的全球化产能优势，实现箱包及服装业务深度协同、相互延伸客户资源，在Nike、迪卡侬、VF 等客户中份额稳步提升，并不断深化与 Adidas、Puma、MUJI 等服装客户合作关系。


　　毛利率持续提升，汇兑损失有所拖累


　　25Q3 毛利率23.8%（同比+1.8pp），公司通过自动化、智能化持续生产管理水平，产能利用率及生产效率稳步提升。


　　25Q3 归母净利率7.0%（同比+1.0pp），扣非净利率5.8%（同比+0.3pp），销售/管理/研发/财务费用率4.0%/6.6%/2.2%/2.0%，同比分别-0.8/+0.4/-0.1/+0.5pp。其中财务费用前三季度合计7083 万元，较去年同期增加3893 万元，主要系上海嘉乐并表导致的汇兑损失增加。


　　上海嘉乐持股增至81%，效率有望进一步提升根据9 月公告，公司拟以2.8 亿元进一步收购上海嘉乐20%股份，并于10 月9日完成交割，公司持股由69.4%提升至81.4%，将进一步提升对上海嘉乐的控制力及管理效率、降低管理成本，增强整体战略协调与资源整合。


　　凭借印尼产能优势以及延伸品类，公司持续提升在大客户中的份额，我们预计全年代工收入（剔除并表影响后）有望实现双位数增长，且利润率显著改善。


　　盈利预测及投资建议


　　预计25-27 年实现收入51.4/58.7/67.0 亿元，同比增长21%/14%/14%，归母净利润3.7/4.7/5.8 亿元，同比增长-2.2%/26.6%/22.8%，PE 15/12/10 倍。考虑到24 年上海嘉乐股权的公允价值重估确认投资收益9631 万元，若剔除该影响，25 年净利润增速超过30%，公司箱包代工壁垒深厚，服装代工形成第二曲线，维持“买入”评级。


　　风险提示：关税政策变化，大客户订单不及预期，原材料价格波动，汇率波动

□.马.莉./.詹.陆.雨./.邹.国.强    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司