五粮液(000858)：开始大幅出清

公司发布202 5Q3业绩：


　　25Q3：营收81.74 亿元（同比-52.66%），归母净利润20.19 亿元（同比-65.62%），扣非归母净利润20.15 亿元（同比-65.81%）。


　　25Q1-3：营收609.45 亿元（同比-10.26%），归母净利润215.11 亿元（同比-13.72%），扣非归母净利润214.95 亿元（同比-13.44%）。


　　拟中期分红每10 股派发现金红利25.78 元（含税）。


　　25Q3 出清幅度超市场预期。


　　收入：动销压力真实传导


　　25Q3 公司营收同比-52.66%，报表出清幅度超市场预期，真实传导动销压力。分品类，我们预计25Q3 普五同比下滑幅度与公司整体水平接近，主因商务需求环境承压，25Q3 普五批价持续下滑，侧面验证当前普五动销压力；低度普五、1618 通过资源投放+聚焦宴席，预计表现略好于公司整体。


　　利润：盈利水平维持稳定


　　25Q3 公司毛利率同比-13.5pct 至62.64%，我们预计主因公司加大渠道补贴力度。同期，公司销售/管理费率各同比+1.1/+3.2pct，主因规模效应减弱，从绝对额看25Q3 公司销售/管理费用各同比-49.1%/-15.4%。综上，25Q3 公司归母净利率同比-9.3pct 至24.7%，毛利率下降与规模效应减弱是主因。


　　回款质量：渠道库存集中去化


　　25Q3 公司销售收现同比-74.7%，“营收+Δ合同负债”同比-54.5%，公司以渠道健康优先，放松回款要求，渠道库存集中去化。应收账款融资同比/环比-55.9%/-14.0%，渠道持续去杠杆。


　　25Q3 末公司合同负债92.68 亿元，同比/环比各+21.96/-8.09 亿元，侧面验证公司25Q3 发货节奏相对克制，以维护渠道健康。


　　投资建议：维持“买入”


　　我们的观点：


　　公司顺应市场趋势，25Q3 开始大幅出清报表，超市场预期，为后续健康经营奠定基础。同时，公司进行中期分红积极回馈股东，中期股息率达2.2%。从历史演绎看，若25Q3-26H1 公司报表连续出清，我们预计26H2 报表端或重回健康增长。


　　盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司开始集中去化库存，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业总收　　入741.5/742.1/786.4 亿元（原值898.5/935.9/987.1 亿元），分别同比-16.9%/+0.1%/+6.0%；实现归母净利润251.8/252.4/269.9 亿元（原值311.6/324.8/346.4 亿元），分别同比-20.9%/+0.2%/+6.9%；当前股价对应PE 分别为18/18/17 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：


　　库存去化进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

□.邓.欣    .华.安.证.券.股.份.有.限.公.司