开润股份(300577)：第三季度收入增长8% 盈利能力持续改善

第三季度收入增长8%，归母净利润增长26%。公司主要有代工和品牌业务，收入占比约为8.5:1.5。第三季度公司各个板块扎实推进能力建设，总收入12.9 亿元，同比增长8.2%；同时由于箱包板块订单结构优化、生产效率提升，以及嘉乐产能调整、效率爬坡，公司整体毛利率+1.8 个百分点至23.8%。归母净利润仍同比大幅增长25.6%至0.9 亿元；扣非归母净利润同比增长13.4%至0.8 亿元。


　　毛利率和归母净利率稳定提升。预计主要因品牌收入占比下降，第三季度销售费用率同比-0.8 百分点至4.0%；管理费用率同比微增0.4 百分点至6.6%；财务费用率+0.5 百分点至2.0%，主要受上海嘉乐并表导致汇兑损失增加；整体费用率保持稳定合计-0.1 百分点。毛利率上升叠加费用率微降，净利率同比+2.0 百分点至9.0%，由于嘉乐利润增长，少数股东损益占收入的比率同比+0.9 个百分点至1.9%；归母净利率同比+0.9 百分点至7.0%，扣非归母净利率同比+0.2 百分点至5.8%，差异主要在于股权投资增值产生的收益；库存和营运效率保持稳定，存货金额同比+4.2%至8.7 亿元；存货周转天数同比+6 天至84 天；应收/应付周转天数分别同比+11/-3 天。由于公司不断推进印尼箱包和服装产能扩建，且印尼箱包新工厂预计2026 年一季度投产，资本开支同比+44.3%至0.6 亿元。


　　箱包代工稳定增长、嘉乐增长超20%；品牌业务下滑。1）代工业务：第三季度代工业务整体收入约11 亿元，同比增长中低双位数，毛利率预计同比提升1 百分点，主要得益于得益于箱包及服装代工业务自身毛利率均有提升。箱包代工收入同比预计高单位数增长至6.5 亿元，其中硬箱板块持续高速增长，预计全年增速可达30%-50%；客户方面，成功引入新客户阿迪达斯；VF、Callaway 等户外及高端运动品牌增速显著，传统大客户Nike、迪卡侬增速表现不佳。服装代工方面，公司9 月完成上海嘉乐20%股权收购，截至三季报披露时点直接持股比例达71.8%，合计权益占比约82%。服装代工三季度收入同比增长预计超20%至4.5 亿元，毛利率同比提升约2-3 百分点，净利率亦有改善。客户方面，阿迪达斯是服装业务增速最快的客户。2）品牌业务：第三季度品牌业务整体收入约1.9 亿元，预计较去年同期下滑中单位数。下滑主要因九月重新商谈小米箱包在京东渠道的合作模式，使九月份京东渠道小米箱包的产品暂停出货所致。剔除该因素的影响，小米三季度收入预计增长高单至双位数之间，整体品牌业务的收入预计持平。


　　风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。


　　投资建议：看好中长期开拓服装代工第二增长曲线，以及盈利改善空间。今年以来公司代工业务保持较快增速，第三季度箱包代工稳定增长高单位数、嘉乐增长超20%，同时各项业务毛利率均有提升；品牌业务主要受渠道合作调整扰动，剔除扰动因素仍有正向增长。基于公司对嘉乐持股比例提升及嘉乐自身盈利能力提升，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为3.6/4.3/4.7 亿元（前值为3.6/3.9/4.2亿元），剔除2024 年0.96 亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+27.6%/17.4%/9.5%，基于盈利预测上调，上调目标价至24.9-26.7 元（前值为22.8-23.8 元），对应2026 年14-15x PE，维持“优于大市”评级。

□.丁.诗.洁./.刘.佳.琪    .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司