美凯龙(601828)：Q3扣非转正 经营性现金流大幅好转

公司发布2025 三季报：2025 前三季度公司实现营收49.69 亿元，同比下滑18.62%；归母净利润-31.43 亿元，同比下滑66.55%，扣非后归母净利为-9.59 亿元，亏损幅度同比收窄。单季度看，2025Q3 公司实现营收16.32亿元，同比-13.24%，归母净利润-12.43 亿元，同比-96.07%，扣非归母净利润-3.56 亿元，亏损幅度同比收窄。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为6.43 亿元，同比大幅提升。


　　分析判断:


　　收入端：商场结构持续调整，收入端暂时承压公司积极调整战略与商场品类布局，以优惠条件吸引设计师、家装公司、新能源汽车等优质品牌入驻，截至2025 年6 月30 日公司经营76 家自营商场，平均出租率为84.2%，235 家不同管理深度的委管商场，平均出租率为81.3%，通过战略合作经营7 家家居商场，此外公司以特许经营方式授权23 家特许经营家居建材项目，共包括369 家家居建材店/产业街。覆盖全国30 个省、直辖市、自治区的189 个城市。


　　分业态看，结合（2025H1 公司自有及租赁、委托经营、建筑装饰分别实现收入24.51 亿元/6.09 亿元/1.04 亿元，同比分别-15.6%/-26.4%/-51.1%）我们判断三大业务3 季度延续下滑态势，我们判断自营及租赁收入下滑系为支持商户持续经营，稳商留商优惠增加所致；委托经营收入同比下滑系委管商场数量减少所致；建筑收入同比下滑系受到相关行业收缩情况的影响，公司项目数量减少，存续项目工程进度放缓原因所致。未来公司借助与建发集团的深度合作，通过网络化拓展以建发房产和联发集团为代表的房企楼盘资源，融合M+中心设计服务，对接万盘资源有望带来新的增长点。


　　盈利端：降本增效毛利率同比提升，刚性费用支出增加致净利率下滑盈利能力方面，2025Q3 毛利率62.69%，同比+6.07pct，净利率-79.99%，同比-43.98pct。毛利率上升我们判断系建筑装饰服务业务成本减少，公司降本增效，人工开支下降所致。净利率下滑较多我们判断主要为收入同比下滑费用相对刚性及投资性物业公允价值下降所致。费用方面，2025Q3 公司期间费用率为63.19%，同比增加3.7pct，其中销售费用率为15.43%，同比-0.05pct；管理费用率为13.77%，同比-0.27pct；研发费用率0.07%，同比-0.14pct；财务费用率为33.92%，同比+4.15pct。


　　布局高端新生态，激活存量市场


　　高端家电：稳步推进「3+星生态」战略，高端电器已成为公司业务增长最快的板块之一，截至6 月底，红星美凯龙电器经营面积占比 9.4%，未来三年，红星美凯龙将在全国打造 40 座高端电器生态标杆“Mega-E 智电绿洲”，实现一城一标杆。高端家装：公司重磅发布 M+家装设计中心 2025 年战略规划：一 Mall 一 M+，每个红星美凯龙商场都有一个设计枢纽，构建中国最大的家装设计服务网络。截至 6 月底，红星美凯龙 M+设计中心已完成打造达 73.1 万㎡，引入1000 多家设计工作室，合作近 5000 位优秀设计师，设计生态规模效应凸显。新业态新能源汽车：公司成立上海建美智慧汽车服务有限公司，负责新能源汽车的板块的招商和运营，发布汽车业态的“3100 规划”，即 3 年内孵化出汽车业态的新赛道，汽车业态总经营面积突破 100 万㎡的规划。截至报告期末，汽车业务已进驻 50 家商场，覆盖 44 个城市，合作超 30 个品牌，经营面积 26.1 万㎡，较 2024 年底面积增长 9.7 万㎡。


　　投资建议


　　公司目前已形成线上线下全布局，家居、家装、高端电器全覆盖，品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态；考虑到当前终端需求仍有较大压力以及与建发业务协作融合仍需一定时间，我们维持盈利预测，预计2025-2027 年营收分别为70.53/80.44/85.84 亿元，EPS 分别为-0.11/0.04/0.10 元。对应2025 年10 月30 日的收盘价2.75 元/股，26-27 年PE 分别为76/29 倍。公司25 年亏损收窄，26、27 年有望转正，维持“增持”评级。


　　风险提示


　　1)地产销售不及预期。2)新业务进展不顺。3）与新股东合作效果不及预期。

□.徐.林.锋    .华.西.证.券.股.份.有.限.公.司