安琪酵母(600298)：海外维持高增 成本红利释放

2025 年10 月29 日，安琪酵母发布2025 年三季报。2025Q1-Q3 总营业收入117.86 亿元（同增8%），归母净利润11.16亿元（同增17%），扣非净利润9.65 亿元（同增15%）。其中2025Q3 总营业收入38.87 亿元（同增4%），归母净利润3.17 亿元（同增21%），扣非净利润2.23 亿元（同减8%）。


　　投资要点


　　成本位于周期底部，盈利能力优化


　　2025Q3 毛利率同增3pct 至24.43%，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致，预计未来1-2 年内糖蜜价格仍处于周期底部位置，叠加公司水解糖成本托底，预计后续公司持续锁定毛利率优势。2025Q3 销售/管理费用率分别同增1pct/1pct 至6.24%/3.77%，净利率同增1pct 至8.24%，盈利能力持续提升。


　　主业稳步增长，海外延续高增


　　分产品来看，2025Q3 酵母及深加工产品营收26.45 亿元（同增2%），主要系量增贡献，随着子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放；2025Q3 制糖产品营收2.56亿元（同减17%），2025Q3 食品原料营收5.61 亿元，公司积极推进战略新品酵母蛋白推广动作，依托原有渠道资源进行市场导入，多家客户保持稳定合作。分区域来看，2025Q3 国内/国外营收分别为21.90/16.87 亿元，分别同比-3%/+18%，截至2025Q3，国内/海外经销商数量较2025H1 末分别净增加173/192 家至18419/6535 家，国内受下游烘焙需求疲软影响，营收相对承压，海外中东、非洲、东南亚、中亚等市场延续高增，2025 年初俄罗斯、埃及产线投产，发挥海外低价原料与运费优势，印尼工厂预计2026 年投产，后续公司持续通过海外扩产/并购等动作提升全球竞争力。


　　盈利预测


　　国内年初推进事业部架构调整，Q1 磨合期结束后，中后台效率持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善。根据2025 年三季报，我们预计2025-2027 年EPS 分别为1.80/2.17/2.53　　元（前值为1.81/2.06/2.31 元），当前股价对应PE 分别为21/18/15 倍，维持“买入”投资评级。


　　风险提示


　　宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

□.孙.山.山    .华.鑫.证.券.有.限.责.任.公.司