中际联合(605305)：25Q3业绩再创历史新高 下游市场空间广阔

核心观点


　　25Q3 公司营收、利润再创历史新高，预计安全防护产品对业绩贡献显著加强。产品出海仍为公司重要发展支撑，随着海外占比逐步提升，叠加产品大型化趋势，公司毛利率逐季提升，费用的摊薄使得净利润较快释放。公司新签订单延续了较快增长，对未来业绩形成支撑。展望未来，预计中国风电“十五五”年新增装机容量不低于120GW，行业前景广阔。


　　事件


　　2025 年前三季度，公司实现营收13.52 亿元，同比+44.75%； 归母净利润4.38 亿元，同比+84.00%；扣非归母净利润4.15 亿元， 同比+93.26%。2025 年单三季度，公司实现营收5.34 亿元，同比+46. 6 8%；归母净利润1.76 亿元，同比+80.24%；扣非归母净利润1.71 亿元，同比+87.19%。


　　简评


　　1、25Q3 营收、利润再创历史新高，下游风电装机空间广阔当前国内风电装机处于持续景气阶段，使得塔筒升降设备等产业链上游环节受益明显。2025 年前三季度，我国风电新增并网装机61.0 9 GW ，同比增长56.16%；5 月风电抢装之后，并网装机增速有所放缓，但预计施工进度仍处于较快阶段。下游行业高景气，叠加自身产品竞争力凸显，公司2025Q3 营收、利润再创单季历史新高。分产品拆分：2025Q2业绩快速增长预计一定程度上得益于5 月风电抢装带来升降设备增长；2025Q3 业绩再次超出市场预期，预计得益于安全防护产品的快速增长。


　　国内风电装机前景广阔：2025 年10 月20 日，2025 北京国际风能大会暨展览会发布的《风能北京宣言2.0》提到，中国风电“十五五”期间年新增装机容量不低于1.2 亿千瓦，确保2030 年中国风电累计装机容量达到13 亿千瓦，到2035 年累计装机不少于20 亿千瓦，到2 0 60年累计装机达到50 亿千瓦。这意味着“十五五”、“十六五”、2036-2 0 60年年均装机分别不低于120GW、140GW、200GW，长期空间广阔。


　　订单层面：据公司投资者关系活动记录表披露，2024 年公司新签订单同比增长35%。2025 年1-9 月公司新签订单同比增长25%左右，内销订单增长阶段性高于外销；拆分结构来看，预计其中大载荷、齿轮齿条升降机等高附加值产品占比逐步提升。升降产品从生产到发货约2 个月，发货之后大约4-6 个月确认收入。2024 年以来新签订单到2025 年前三季度营收转化顺利达成，2025 年以来新签订单为后续业绩持续提升奠定基础。


　　2、2025 年以来毛利率逐季提升，净利率超过32%，接近历史高位盈利水平：2025 年前三季度，公司综合毛利率同比提升1.74pct 至50.60%；Q1-Q3 单季毛利率分别为48.64%、51.10%、51.29%，毛利率稳中有升，预计得益于海外占比逐步提升叠加产品大型化趋势。2025 年前三季度期间费用率同比大幅下降6.83pct 至14.46%，主要系公司费用已步入投放平稳期，营收规模的提升使得费用率被显著摊薄；其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动-4.09pct、-1.26pct、-2.00pct、+0.52pct 至5.58%、6. 42%、3.78%、-1.31%。2025 年前三季度公司净利率同比大幅提升6.90pct 至32.41%，接近历史高位水平。


　　3、大力拓展新产品、新领域，拓宽业务天花板1）风电领域：公司风电塔筒升降设备国内市占率70%；免爬器在美洲市占率接近100%；在欧洲及其他市场市占率超过30%，龙头地位稳固。随着海上风电增速提升、风机大型化趋势越发明显，公司加大对大载荷升降机、齿轮齿条升降机的研发与开拓力度，实现柔性塔筒、混合塔架、漂浮式风机等新技术下新场景的应用。产品结构持续升级有助于提升公司竞争力与整体盈利水平。2）非风电领域：公司在做好风电行业业务的同时，持续拓展相关产品在非风电领域的应用，主要产品涵盖工业与建筑升降设备、安全防护产品、应急救援装备等。随着非风电领域的开拓，远期将拓宽公司业务天花板。


　　4、提前备货+议价能力强+海外基地布局，无惧美国关税影响公司近年来大力推进国际化布局，其中美国存量风机有大量加装免爬器需求，成为公司重要的海外市场。在复杂的国际局势与关税政策扰动下，公司有望通过多种方式降低美国关税风险：1）短期内提前备货：2024 年公司高空安全升降设备库存量同比大幅增长81.85%至2.26 万套，约占2024 全年销量的89.08%，可粗略折合成近11 个月库存。2025 年三季度末存货达4.64 亿元，较2024 年末进一步增长18.88%。公司在美国设有二级子公司中际美洲、中际美国工程，有望通过本地化的工厂、仓库实现提前备货与后续安装销售，从而在短期内规避关税扰动。2）凭借议价能力向下游顺价：公司较早开拓美国市场，预计在本地布局了大量的专利技术，从而具有较高的市场占有率。倘若未来落地关税相对合理，公司有望向下游客户转嫁关税压力。3）有望适时启动美国本土化生产：公司已实现美国本土化布局，倘若未来关税维持较高水平，公司有望通过在本土生产极大程度规避关税风险。


　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年实现收入分别为18.02、22.21、27.56 亿元，归母净利润分别为5.54、6. 6 9、8.16 亿元，同比分别变动+75.96%、+20.78%、+21.91%，对应2025-2027 年动态PE 分别为17.22、14.26、11 .7 0倍，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）风电装机增速不及预期


　　高空安全升降设备下游主要应用于风电塔筒，因此风电装机增速将直接影响该类风电设备的需求。当前国内风电招标量增速较快，预期风电装机也逐步提升。但倘若实际装机增速显著低于前一年的招标量增速， 将使得风电设备需求增速低于预期，从而影响公司营收放量。


　　2）新业务拓展进度不及预期


　　公司近年来非风电业务拓展顺利，为公司长期发展助力。但倘若电网塔架等新应用场景业务开拓进展不顺利，使得爬塔机、工业升降机等产品不能快速放量，将影响公司长期业绩增长潜力。

□.许.光.坦./.李.长.鸿    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司