永辉超市(601933)季报点评：单店及供应链调改成效持续释放

永辉超市作为国内连锁商超龙头，锐意推动“胖东来”模式调改，伴随经营转型措施不断深化，成效逐步显现。公司Q3 实现营收124.9 亿元（yoy-25.5%），归母净亏损4.7 亿元（去年同期净亏损3.5 亿元），扣非净亏损7.0 亿元（去年同期净亏损6.9 亿元）。Q1-Q3 实现营收424.34 亿元（yoy-22.21%），归母亏损7.1 亿元（去年同期净亏损0.8 亿元）。3Q25公司梳理继续尾部门店，同时调改成效显现，带动单店收入同比较快提升。


　　伴随供应链改革推进，毛利率稳中有增。展望后续，随着存量尾部门店逐渐出清、调改店占比提升以及存量调改店进入成熟期，公司盈利能力有望进一步恢复。维持“增持”评级。


　　尾部渠道梳理推动门店结构优化，单店营收随调改推进较快提升


　　截至3Q25，公司已开业450 家门店，环比净闭店102 家，持续淘汰尾部门店。存量门店调改加速，截至3Q25 公司已开业调改门店222 家，环比净增98 家（vs 2Q25 调改店净增63 家）。调改店占已开业门店的比例达49%，环比提升26.9pct。调改成效显现，我们测算公司3Q25 平均单店收入超2400万元，同比提升超30%。据公司官网10 月披露，永辉超市调改店客流平均增长80%，60%以上进入稳定期的调改门店盈利水平超越过去5 年最高值。


　　毛利率止跌回升，调改后期间费用率有所上升


　　3Q25 公司毛利率同比+0.6pct 至19.8%，随着供应链改革初期的毛利率压力初步消化，实现同比改善。Q3 仍处于主动推动裸价采购和控后台策略落地阶段，伴随转型过程完成，毛利率或有进一步优化空间。费用端，销售费用率同比+2.7pct 至21.8%，管理费用率同比+0.3pct 至3.2%，调改店更注重消费者体验及员工激励，员工薪资等相关费用占比有所上升。综合影响下，Q3 归母净利率同比-1.7pct 至-3.8%，扣非净利率同比-1.5pct 至-5.6%。


　　多措并举推进改革，关注落地进展


　　公司多措并举推进改革：期内持续推进供应链升级，加大源头直采比例，1-3Q 实现供应商淘汰率达40.4%，26 年汰换率有望进一步提升，精简SKU，加速周转。梳理自有品牌线，聚焦“品质永辉”、“永辉定制”（品牌方定制款）、“永辉有机”三大种类，截至Q3 已上架9 支自有品牌商品，橙汁、酵素洗衣液等高性价比产品获得顾客青睐。展望后续，随着供应链效率提升、26 年更多调改店进入成熟期，公司盈利能力有望进一步恢复。10 月30 日公司公告定增申请获上交所受理，计划发行不超过31.14 亿元，其中24 亿元用于对216 家门店进行调改升级，3 亿元用于物流仓储升级，4 亿元补充流动资金。如定增顺利落地，有望加强公司资本实力，加快调改进度。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司转型升级阶段，闭店对短期营收有所影响，当前处于调改投入期，对利润端提振成效仍需时间释放，我们下调25-26 年公司归母净利润至-14.8/5.9 亿元。同步引入2027 年盈利预测，预计27 年公司录得归母净利润14.0 亿元。考虑到公司25-26 年仍处于扭亏进程中，我们参考可比公司27 年一致预期PE 中值25x，考虑到永辉调改后具备更强的差异化产品力和品牌力，以及未来复制扩张“胖东来”模式的潜力，给予溢价，给予公司27 年33x PE，对应目标价5.1 元，维持增持评级。


　　风险提示：线下零售竞争加剧、胖东来门店调改效果不及预期、经济增速恢复不及预期。

□.樊.俊.豪./.石.狄    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司