科思股份(300856)：短期业绩仍承压 静待供需改善、量价回升

公司25Q3 实现营收3.95 亿元/yoy-12.82%/qoq+21.68%，归母净利润0.13亿元/yoy-86.36%，归母净利率3.20%/yoy-17.26pct。（25Q2 实现收入3.25亿元/yoy-53.16%，归母净利润0.17 亿元/yoy-91.43%，归母净利率5.33%/yoy-23.79pct）。Q3 营收降幅收窄，我们预计公司总体销量同比降幅企稳但价格同比仍有压力，主要受全球防晒剂需求回落、行业产能扩张/价格竞争加剧等多因素影响。公司作为全球防晒剂龙头，综合规模与管线储备仍处行业领先地位，在行业阶段性下行周期中龙头地位稳固，抗风险能力显著优于中小企业。当前公司毛利率、净利率均处历史较低水位（21Q4 毛利率历史低点为20.22%），若后续市场回暖，公司订单量及单价有望改善，公司盈利能力或具较大弹性。维持买入评级。


　　Q3 收入降幅收窄


　　公司自23Q3 起因全球防晒剂供需关系与市场格局变化，营收同比增速放缓，24Q3 起营收同比增速转负。25Q1/Q2/Q3 公司营收yoy-44.29%-53.16%/-12.82%，其中Q2 因去年高基数，同比降幅显著，Q3 降幅已有明显边际收窄。我们预计Q3 双位数降幅主因价格拖累，销量已阶段性企稳。


　　品类有序拓展，新产线稳步建设中


　　公司坚持高效研发与产业化能力，在产品品类开发方面，公司已在防晒剂优势基础上扩充了氨基酸表面活性剂/PO 等洗护类原料，P-S/PA 等新型化学防晒剂。在产线建设方面，公司有序推进安庆科思高端个人护理品及合成香料项目和马来西亚年产1 万吨防晒系列产品项目建设，其中马来西亚个护基地预计25H2 陆续有产品投放市场。公司新产线有望借助于客户渠道优势和品牌优势，进一步提升公司产能优势、持续丰富公司产品结构。


　　公司净利率为历史较低水平，若供需改善盈利能力具弹性空间Q3 毛利率25.26%/yoy-12.11pct，净利率2.67%/yoy-17.76pct，受防晒剂市场价格回落趋势，公司调降部分产品价格，影响毛利率与净利率表现。销售费用率1.26%/yoy+0.55pct，管理费用率12.47%/yoy+3.49pct，研发费用率3.95%/yoy-1.56pct，财务费用率3.88%/yoy+3.74pct。公司预计延续降本增效行动，在加大市场开拓力度的同时，以灵活的销售策略积极应对市场竞争，25Q3 销售费用与研发费用端实现有效控制。25Q3 公司盈利能力已在历史较低水平，若后续格局优化/需求回暖等带来价格趋势反转向上，公司盈利能力可能具有较大弹性。


　　盈利预测与估值


　　考虑公司下游客户仍在库存消化过程中，量价短期内或仍将承压，我们调低25E-26E 归母净利润至0.87/1.64 亿元（较前值分别-90.1%/-85.1%），并引入27E 归母净利润预测2.47 亿元。我们预计26 年起公司量价有恢复的可能性、27 年或重拾收入及利润端增速，参考可比公司iFind 27 年一致预期PE 23 倍，考虑到公司为全球稀缺的防晒剂原料生产一体化平台、且具备优质下游客户资源，或将更快受益于下游需求回暖，给予公司27 年30倍PE，目标价15.60 元（前值33.80 元，对应25 年13 倍PE）。维持买入评级。


　　风险提示：汇率/油价/海运等宏观因子大幅波动；需求转弱；竞争加剧；价格下滑。

□.樊.俊.豪./.孙.丹.阳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司