中国能建(601868)：盈利能力承压 现金流同比延续改善

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　　公司公告2025 年三季报，2025Q1-3 公司收入3,235 亿元，yoy+9.6%;归母净利31.6 亿元，yoy-12.4%;扣非归母净利26.3 亿元，yoy-7.8%。2025Q3 收入、归母净利、扣非归母净利分别为1,115、3.5、1.0 亿元，yoy 分别+10.5%、-56.9%、-80.0%。


　　收入延续较好增长态势，境外新签占比持续提升2025Q1-3 公司收入延续较好增长态势，预计延续前期境外增长表现好于境内态势。


　　公司2025Q1-3 新签合同额yoy+0.4%至9,928 亿元（其中2025Q3 新签yoy-13%至2,174 亿元）；其中工程建设/勘察设计/工业制造业务新签yoy 分别+4%/+38%/-59%至9,165/217/291 亿元，境内/境外新签yoy 分别-3%/+13%至7,281/2,647 亿元。


　　2025Q3 新签增长有一定压力，压力主要来自境内，境外新签占比yoy+2.9pct 至26.7%。


　　盈利能力阶段承压，现金流同比延续改善势头2025Q1-3 及2025Q3 公司综合毛利率yoy 分别-0.6/-0.1pct 至10.9%/10.2%。毛利率延续承压，预计源于低毛利项目占比提升、工业制造等板块盈利能力阶段承压。期间费用率同比下降，但减值损失、少数股东影响增加，拖累净利表现。2025Q1-3 及2025Q3 公司归母净利率yoy 分别-0.2/-0.5pct 至1.0%/0.3%。2025Q3 末公司资产负债率yoy+0.3pct 至77.8%。2025Q1-3 两金周转天数yoy-29 天至254 天,同期公司经营、投资活动净现金流yoy 分别+34、+14 亿至-91、-385 亿元，Q3 经营回款有所改善（Q3 经营活动净现金流yoy+23 亿至43 亿元）。


　　能源建设央企转型前景可期，维持“买入”评级考虑到公司阶段的盈利能力压力，调整公司盈利预测。我们预计公司2025-2027 年收入分别为4,752/5,170/5,569 亿元， yoy 分别为+9% /+9%/+8%；归母净利润分别为86/94/106 亿元，yoy 分别为+2%/+9%/+13%。现价对应2025 年PE 约12x。公司作为能源基建“国家队”，氢能/储能等新兴业务不断“开花结果”，战略转型持续深化，增长前景可期。经营质量或有持续改善机会，近年股东回报重视度持续提升，维持“买入”评级。


　　风险提示：汇率大幅波动风险，战略执行力度低于预期，国内外水泥产业景气低于预期。

□.武.慧.东./.朱.思.敏    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司