荣昌生物(688331)：近期关注两款产品医保谈判结果

公司3Q25 继续延续此前的减亏趋势，全年净亏损维持此前指引。维持“持有”评级，上调目标价至港股75 港元、A 股人民币96.7 元。


　　3Q25 年产品收入和归母净亏损略好于我们预期。3Q25 公司实现收入人民币6.2 亿元（+33.1% YoY，+8.7% QoQ），主要由产品收入贡献，产品收入略好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期；归母净亏损进一步缩窄至1.0 亿元（-65.2% YoY, -48.3% QoQ），略好于我们预期，但不及VA 一致预期，主要由于VA 一致预期包含了许可收入预测，而公司表示此前两款BD 交易首付款预计今年四季度确认收入。三季度毛利率为84.6% (+3.1 ppts YoY, -1.0 ppts QoQ)，延续同比提升趋势；研发费用为2.4 亿元（-29.9% YoY, -23.5% QoQ），同比环比均呈下降态势，主要由于公司在授权转让RC18 海外权益后无需再承担海外临床试验费用及今年以来临床管线优化。此外，随着销售规模的扩大，三季度销售费用率持续下降至47.7% (vs. 2Q25: 48.1%, 3Q24: 49.9%)。展望全年，公司维持此前所说的利润端指引，即“在不考虑BD 收入情况下，全年减亏的幅度预计约50%”(vs.9M25 减亏幅度达49% YoY)。


　　三季度泰它西普商业化表现略好于预期，维迪西妥单抗符合预期；近期建议关注两款药物医保谈判结果。根据公司在业绩会上的分享，泰它西普3Q25 实现3.8 亿元销售收入（+41.4% YoY，+12.6% QoQ），维迪西妥单抗实现2.4 亿元销售收入（+21.4% YoY，+3.5% QoQ），我们认为泰它西普销售略好于市场预期。就泰它西普而言，商业化团队仍然稳定在900 人规模左右，目前覆盖超过1,000 家医院，正式准入超过600 家医院，9M25 收入大部分由风湿科贡献，肾科占1/3 收入以上，MG 目前仍是个位数占比（尽管MG 适应症获批后销售放量迅速），其中前三季度风湿领域SLE 和肾科IAGN 销售已超越公司年初制定的目标，干燥综合症销售符合年初制定目标。就维迪西妥单抗而言，商业化团队人员仍旧稳定在500+人，目前已覆盖1,000+家医院，正式准入450 家左右，9M25 UC 前线继续保持不错增长，膀胱癌、GC 晚期及围手术期销售收入同比增长明显。基于近期在ESMO 大会的口头报告以及NEJM 发表的维迪西妥单抗+特瑞普利单抗对照化疗用于1L UC 三期RC48-106 试验研究数据（mOS 31.5 vs. 16.9 mo,HR=0.54; mPFS 13.1 vs. 6.5 mo, HR=0.36；G3+ TRAEs: 55.1% vs. 86.9%）表现优秀，公司认为维迪西妥单抗有望凭借此数据进一步推动UC 前线销售的增长且有望在明年中国专家指南中推荐级别上升至首选推荐地位。另外，上述两款药物国家医保谈判均在进行中，我们认为若降价幅度温和，有助于推动股价小幅积极反馈。


　　RC148（PD-1/VEGF）研发进行中，1L 2L NSCLC 将被优先推进。 对于备受关注的PD-1/VEGF 双抗，管理层分享了两大开发战略：（1）RC148 单用或和化疗联用，尤其是NSCLC 领域，是公司优先推进的研发策略。管理层表示在单药治疗1L NSCLC，联合化疗治疗2L NSCLC 的1 期临床试验中观察到RC148 不错的疗效以及良好的安全性。此外，联合化疗治疗1L NSCLC 的 2 期临床试验已完成入组，目前正在随访中。另外，公　　司亦计划在积累足够的2 期数据后，与监管沟通，争取尽快启动联合治疗NSCLC 的3 期临床试验。公司目前尚未披露NSCLC 相关数据，未来有望在ESMO Immuno-Oncology 大会公布部分届时已成熟的数据。（2）RC148+ADC 联用亦是重要策略之一，未来有望在这方面继续推进，读出更多数据（此次ESMO 大会已披露与CLDN18.2 ADC 联用的21 例晚期2L+ GC 胃癌病人数据为52.4% ORR）。


　　维持“持有”评级，上调目标价至港股75 港元、A 股人民币96.7 元：


　　我们将2025E 净亏损预测调整至1.3 亿元，将2026E 净亏损调整成微盈利，2027E 净盈利调整至5.5 亿元，主要由于下调了经营费用预测。基于我们的DCF 估值模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%），我们得到新的目标价港股75 港元，A 股人民币96.7 元，维持公司“持有”评级。


　　投资风险：销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、出海授权延误或失败、竞争激烈。

□.阳.景./.胡.泽.宇    .浦.银.国.际.证.券.有.限.公.司