有友食品(603697)：线下渠道表现亮眼 成本下行带动盈利能力提升

事件：


　　2025 年10 月31 日，有友食品发布2025 年三季报。2025Q1-3 公司实现营业收入12.45 亿元，同比+40.39%；归母净利润1.74 亿元，同比+43.34%；扣非归母净利润1.54 亿元，同比+46.99%。2025Q3 公司实现营业收入4.74 亿元，同比+32.70%；归母净利润0.65 亿，同比+44.79%；扣非归母净利润0.61 亿元，同比+39.31%。


　　投资要点:


　　核心品类高速增长，线下渠道表现亮眼。公司2025Q3 营收增速为32.70%，分产品来看，2025Q3 禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他分别实现营收4.2/0.3/0.3/亿元，同比+36.1%/+17.1%/+5.6%，公司核心品类维持较高增长。分渠道来看，2025Q3 线上/线下渠道分别实现营收0.3/4.5 亿元，同比+17.7%/+33.6%，线下增速快于线上，增长结构良性，其中线下增速较快预计主要系山姆渠道持续放量，以及传统渠道的企稳回升。


　　成本红利释放，公司盈利能力同比提升。2025Q3 公司毛利率同比-1.95pct 至26.95%，预计主要系低毛利低费率的渠道占比提升；2025Q3 销售/管理费用率分别同比-0.97pct/-0.53pct，带动扣非归母净利率同比+0.61pct 至12.85% ， 归母净利率同比+1.15pct 至13.78%。根据海关总署，年初至今平均鸡爪进口价格同比下跌2%，Q3 以来鸡爪成本加速下行，Q3 价格同比下跌11%，展望明年，我们预计公司成本价格仍延续下滑趋势，推动盈利能力向好。


　　渠道能力改善，期待公司长期发展。展望后续，公司通过山姆的成功经验，目前已经逐步积累了如何与下游零售端进行直营合作，为其做定制化产品；当前下游零售商存在学习山姆、胖东来的模式，提升差异化产品和自有品牌占比的趋势，我们认为公司有望抓住本轮商超调改的红利，从而实现线下渠道的持续增长。利润端，伴随公司收入体量进一步成长，规模效应有望持续释放，且在成本红利下，公司整体盈利能力持续提升。


　　盈利预测和投资评级：公司是泡卤零食龙头，被誉为泡椒凤爪第一股。2024 年以来渠道经营思路发生变化，开始积极拥抱山姆等会员店渠道、零食量贩渠道等高成长性渠道，报表端成效显现，后续这些渠道有望持续贡献收入增量。我们预计2025-2027 年营业收入分别为16.36/19.56/22.29 亿元，分别同比+38%/+20%/+14%；归母净利润分别为2.28/2.93/3.37 亿元，分别同比+45%/+28%/+15%，EPS分别为0.53/0.68/0.79 元，对应PE 分别为24/19/16 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）公司新渠道拓展不及预期；2）公司新渠道销售情况不及预期；3）公司传统渠道销售承压；4）原材料价格上涨风险；5）汇率波动带来原材料价格波动风险；6）产能投放不及预期；7）食品安全风险。

□.刘.洁.铭./.秦.一.方    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司