上海港湾(605598)：卫星第二曲线快速成长

上海港湾发布三季报：Q3 实现营收3.14 亿元（yoy+0.15%，qoq-29.19%），归母净利1229.42 万元（yoy-64.93%，qoq-60.61%），低于我们此前预期（归母净利0.45 亿元），主因公司三季度收入增长放缓，对费用摊薄削弱，同时毛利率同环比仍有下降。25 年前三季度累计实现营收11.3 亿元（yoy+19.6%），归母净利7920.3 万元（yoy-27.25%），扣非净利7780.54万元（yoy-25.5%）。展望26 年，我们认为国内项目影响有望逐步消除，印尼市场或能逐步修复，第二曲线卫星业务快速发展，维持“买入”评级。


　　国内项目结算拖累毛利率，期间费用良好压降


　　报告期内公司新签订单总额 11.36 亿元，同比-39.4%，其中境内/境外占比分别为25.69%/ 74.31%，境内/境外新签订单金额同比-7.3%/-45.9%。25 年前三季度公司综合毛利率 26.53%，同比下降 7.96pct，25Q3 为 25.54%，同比下降 5.07pct、环比下降 2.23pct，我们推测或主因国内项目结算周期及毛利率较低拖累。9M25 公司期间费用率为18.46%，同比-1.68pct，期间费用绝对值为2.09 亿元，同比+9.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%/15.89%/2.57%/-0.67%，同比-0.03/-1.04/-0.37/-0.23pct；25Q3单季度期间费用绝对值同比+12.6%，期间费率同比+2.54pct 至22.97%。


　　现金流良好改善，第二曲线快速发展


　　9M25 公司归母净利率/ 扣非归母净利率分别为7.01%/6.89%， 同比-4.52/-4.2pct，毛利率承压对净利扰动较大。9M25 公司经营性现金净额0.65亿元，同比增加1.37 亿元，现金流良好改善，其中收/付现比约99.6%/96.9%，同比+10.2/-12.8pct。截至三季度末，公司账面应收账款净额为5.23 亿元，同比+10.8%，资产负债率为21.2%，同比+2.2pct，有息负债率为0.5%，同比-0.05pct。公司始终锚定高质量发展主线，坚定践行“国际化战略+国内市场深耕”的双轮共振策略，以数字化、智能化为重要抓手稳固主业根基；另一方面积极开拓新兴产业赛道，通过旗下上海伏曦炘空科技有限公司深度切入商业航天领域，为整体发展注入全新增长动能。截至报告期末，上海伏曦炘空已成功构建“研发创新-工程验证-成功交付”的良性发展闭环：其核心产品累计保障18 颗卫星顺利发射，49 套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构持续在轨稳定运行。


　　盈利预测与估值


　　考虑到三季度公司收入增速下降，同时新签订单进度放缓，国内项目短周期仍对盈利能力存在扰动，我们下调公司收入预测同时上调公司期间费用率假设，下调25-27 年归母净利润33.61%/27.13%/31.31%至1.23/1.80/2.12 亿元（三年复合增速为31.78%），对应EPS 为0.50/0.74/0.87 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为43x，考虑到十五五规划首提建设航天强国，卫星发射进度加快，公司第二曲线有望快速成长，给予公司26 年50 倍PE估值，上调目标价为37.0 元（前值30.26 元，对应40 倍25 年PE）。


　　风险提示：海外新签订单不及预期，利润率恢复不及预期，卫星业务发展不及预期。

□.方.晏.荷./.黄.颖./.樊.星.辰./.王.玺.杰    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司