盐津铺子(002847)：魔芋延续高势能 盈利能力不断提升

投资要点:


　　公司2025Q1-3 实现营收44.27 亿元，同比+14.67%；归母净利润6.05 亿元，同比+22.63%；扣非归母净利润5.54 亿元，同比+30.54%。


　　2025Q3 公司实现营收14.86 亿元，同比+6.05%；归母净利润2.32亿元，同比+33.55%；扣非归母净利润2.20 亿元，同比+45.01%。


　　魔芋驱动收入增长，定量流通渠道表现亮眼。单Q3 公司营收同比增速为+6.05%，分产品来看，Q3 魔芋同比高速增长，季度环比持续正向增长，主要得益于公司进一步聚焦大单品战略，全渠道共同助推魔芋品牌势能与产品心智；深海零食、休闲豆制品实现稳健增长。


　　分渠道来看，Q3 定量流通渠道实现持续高增长，公司对头部售点进行渠道精耕，完善陈列和堆头；零食量贩受益于渠道本身的扩张，收入增长具备可持续性；电商Q3 收入同比下滑40%，系主动调整产品结构，梳理大量贴牌产品，回归“供应链电商”的本质；新兴渠道上公司已与多个会员超市和即时零售系统合作；海外市场仍处于渠道建设和消费者教育过程中。


　　Q3 利润表现突出，毛销差继续走强。2025Q3 归母净利率同比+3.21pct 至15.60%，扣非归母净利率同比+3.97%至14.78%。拆分来看，2025Q3 毛利率为31.63%，同比+1.01pct，环比+0.66pct，预计原因系公司缩减低效SKU，同时产品结构优化。费用端来看，2025Q3 销售费用率同比-3.54pct，大幅优化，预计系公司减少对高费率渠道的投入。最终，带动公司2025Q3 毛销差同比+4.55pct，反应公司经营情况有较大幅度的改善。


　　多品类支撑收入增长，品类结构升级有望带动盈利能力提升。展望后续，收入端，公司目前有三大事业部，①辣味事业部以魔芋零食为核心，利用渠道复用优势，带动豆干系列产品发展；②健康事业部包括鹌鹑蛋和深海系列，目前鹌鹑蛋产品已成为行业第一，2025年10 月第二款产品溏心鹌鹑蛋日式味增风味进入山姆渠道；③甜味事业部包含果干果冻、烘焙薯类等，品类具备发展潜力。我们认为公司多品类矩阵有望支撑公司收入的持续增长。利润端，当前魔芋成本仍在高位波动，后续伴随原料价格走低，叠加大魔王品牌溢价，公司魔芋品类盈利能力有望提升，从而带动整体盈利结构优化。


　　盈利预测和投资评级：公司以生产制造见长，较强的组织能力赋予公司洞察和把握机遇的能力。渠道端，公司坚持全渠道战略，拥抱高增渠道及海外渠道；产品端，目前形成三大事业部，产品升级有望提升公司利润水平。我们调整盈利预测，预计2025-2027 年营业收入分别为60.25/72.40/87.41 亿元，分别同比+14%/+20%/+21%；归母净利润分别为8.46/10.24/12.54 亿元， 分别同比+32%/+21%/+23%，EPS 分别为3.10/3.75/4.60 元，对应PE 分别为23/19/16 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。

□.刘.洁.铭./.秦.一.方    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司